Les fonds comme Apollo ou Pershing Square, s’ils ont des analyses remarquablement fines, sont des créateurs de volatilité au même titre que les fonds vendeurs à découvert qui valident leurs choix après avoir pris position. Après le Rally de fin d’année entrons-nous dans une violente remontée des taux longs descendus trop vite?
Fed Funds 5-5,25% taux longs Etat: 4,22%
* les arguments clefs en faveur de la poursuite de la remontée des taux longs:
les observateurs qui regardent le passé et prophétisent des mouvements en fonction des données scientifiques semblent ignorer une transformation profonde de l’économie américaine: celle-ci est bien moins sensible au niveau général des taux, comme sa vigueur et sa désindustrialisation au fil des decennies le démontrent: il ne faut pas sous-estimer d’une part la percolation de l’IA. D’autre part, (et contrairement à la dépense publique en France) la dépense publique américaine (déficit 6% du PIB) et les réformes telles que l’Inflation Reduction Act sont en train d’augmenter fortement la croissance potentielle des USA. Donc oui l’économie américaine, avec un chômage très faible (l’autre objectif de la fed) peut vivre sans difficulté avec des taux des fonds fédéraux à 5% autour.
Quant à l’immobilier, malgré les taux très élevés des Mortgages, la faible quantité de biens à louer provoque déjà une remontée des prix des maisons, contrairement à l’Europe sur ce point aussi.
Point négatif que j’ai du mal à quantifier: l’Etat américain emprunte actuellement 1000 milliards de dollars au rythme de 90 jours. C’est du jamais vu. Avec une politique de quantitative tightening qui accentue l’effet supply. Peut-on espérer une baisse des taux longs avec ce déluge d’émissions publiques?
Enfin, l’inversion de la courbe donne un avantage de portage au monétaire tout en enlevant le risque de taux: un fonds monétaire, un FRN atteint les 6% en cristallisant le rendement qui prévaut déjà depuis de nombreux mois. Pourquoi se précipiter sur les taux fixes et abandonner du rendement pour prendre du risque?
*les arguments en faveur de la baisse des taux actuellement pricée par le marché:
Fait remarquable, malgré la volatilité du chiffre, l’économie américaine a enregistré de puissants gains en productivité depuis 3 trimestres consécutifs (merci l’IA). C’est exactement le contraire en Europe où les emplois créés, à faible valeur ajoutée comme les alternances en France, détruisent la productivité. Les gains en productivité de l’économie américaine eux se traduisent par une baisse du coût unitaire de production ce qui est une excellente nouvelle pour l’inflation, contrairement à une économie où les hausses de salaires ne peuvent être contrebalancées par les gains en productivité et nourrissent l’inflation Core (encore l’Europe). Il me semble donc que le mouvement de désinflation ne devrait pas s’inverser, mais il faut accepter que le dernier kilomètre de désinflation soit plus long qu’imaginé.
Ma conclusion en l’état actuel des choses: naturellement il faut oublier les perspectives euphoriques de début d’année. Aujourd’hui les contrats futures des Fed Funds pricent 80bp de baisse de taux d’ici fin 2024. C’est bien plus raisonnable, et l’on peut imaginer 25bp en juin septembre et décembre. Point bas pricé en avril 2025 à 4,16%.
Si le scenario doit évoluer je parierais encore vers moins de baisses et moins rapides qu’anticipées comme Apollo le prophétise. Mais c’est prématuré de l’anticiper en l’état actuel de la situation je trouve.
Ainsi, comme je n’attends pas de baisses de taux longs (je vendrais au-dessous de 4% le 10 ans) je préfère rester en monétaire et être en embuscade dans le cas où un créateur de volatilité comme Apollo emporte les taux longs au-dessus de 4,50%
Sur le niveau d’équilibre des taux longs US: avec une inflation proche de 2% dans les mois qui viennent, avoir des taux réels de 2-2,5% sur un actif sans risque comme les Treasury bonds fait sens. Mais aujourd’hui l’inflation est encore à 3,1 et l’overnight à 5,31%. Les taux longs ont baissé trop vite et se rééquilibrent à un niveau plus approprié qui est je pense entre 4,25 et 4,50%.
Je préfère du monétaire à 6% autour que du 4,25% qui risque d’être entamé par 25bp de hausse de taux longs.