Membres
4 #1 28/12/2016 13h58
- alex470
- Membre (2014)
Top 50 SCPI/OPCI - Réputation : 114
Au vu des différentes obligations de CGG, l’OCEANE 2020 représente celle qui est la plus décotée, représentant donc le plus gros potentiel théorique. Cette décote est elle justifiée par rapport à la restructuration à venir ou représente-t-elle une opportunité ? Difficile à dire …
J’essaye de résumer l’analyse que je fais de la dette de CGG avec les chiffres, et de tenter d’approcher une valeur « planchée » de l’OCEANE avec la restructuration à venir.
Mon approche est de classifier les dettes selon leur rang, et de faire une hypothèse de restructuration de la dette supportable par la société.
I/ Rang et Dette de CGG
J’ai tenté de dresser la dette de CGG au 30 09 16, ainsi que de dresser le rang des différentes obligations. Je n’ai malheureusement pas pu avoir l’ensemble des prospectus / notices. J’ai notamment trouvé les informations sur les rangs des obligations dans les différents documents qu’a émis CGG, mais cela ne me donne pas la certitude que les rangs identifiés sont bien corrects et/ou complets.
Les montants sont en dollars. Si les dettes ont été émises en €, leur montant en euro est indiqué en parenthèse. Le taux de conversion retenu est celui appliqué dans les comptes au 30 09 16 : 1.189).
1-1 Crédit revolver (échéance 2018/2019) pour 565 M$
Je pars du principe que les banques retrouveront leurs billes quoi qu’il arrive (c’est elles qui décident si cessation de paiements ou non au 31/12/16 via les covenants). Si CGG veut que les banques continuent à les suivre, ça ne peut être autrement.
On peut donc considérer que les 565 M$ seront dus quelle que soit la restructuration.
1-2 Obligations (échéance 05/2017) pour 8 M$
Il s’agit d’un solde suite au refinancement réalisé fin 2015.
Identifiée comme senior non sécurisée.
1-3 Prêt senior garanti 2019 pour 342 M$
Le prêt étant garanti, selon les documents de CGG. Elle passe donc devant les autres dettes/obligations senior non sécurisées.
1-4 OCEANE (échéance 2019) pour 34 ou 39 M$ (ou 30 / 35 M€)
Il s’agit d’un solde suite au refinancement réalisé fin 2015.
Identifiée comme senior non sécurisée
1-5 OCEANE (échéance 01/01/20) pour 363 M$ (ou 325 M€)
Identifiée comme senior non sécurisée
1-6 Obligation (échéance 2020) pour 446 M$ (ou 400 M€)
Identifiée comme senior non sécurisée
1-7 Obligation (échéance 2021) pour 605 M$
Identifiée comme senior non sécurisée.
1-8 Obligation (échéance 2022) pour 420 M$
Identifiée comme senior non sécurisée.
On arrive à un total de 2 788 M$ brut.
La société indique 2 907 M$, soit un écart de 119 M$ non référencé et identifié.
Il est possible que le delta provienne du traitement comptable des OCEANE (capitaux propres / dettes), je ne sais pas pousser l’investigation.
La société a des liquidités de 603 M$, soit une dette brute de la société pour 2 304 M$, qui devrait être de 2 400 M$ selon la direction au 31/12/16.
II/ Refinancement / Restructuration de la dette
2-1/ Quelles solutions envisageables ?
A/ faillite
Il semble peu probable que la société soit laissée à la faillite :
- Etat actionnaire avec BPI qui détient un peu plus de 9% du capital, il y un enjeu pour l’emploi important, surtout avec l’élection présidentielle 2017 à l’approche. Il semble même y avoir un enjeu stratégique, pour un acteur reconnu ;
- Les parties (CGG et Obligataires) ont pris leurs conseils pour négocier la restructuration, ce qui laisse penser que les obligataires sont prêts au Hait Cut ;
- Un industriel pourrait être intéressé pour rafler la société. Total avait fait part de son intérêt pour entrer au capital lors de la dernière AK. Toutefois ca n’avait pas donné lieu à suite.
B/ AK seule
Cela semble très peu probable, la dette est devenue insupportable au vu de la chute d’activité et la génération d’EBITDA / cash.
D’ailleurs, on peut se poser la question si la restructuration n’aurait pas dû être lancée l’année dernière ?
Une énième AK seule ne résoudra pas les problèmes financiers, c’est d’ailleurs ce qu’anticipent les obligataires.
C/ AK et restructuration de la dette
C’est celle qui semblerait la plus logique avec un abandon d’une partie de la dette couplée à une augmentation de la trésorerie.
Ce qui impliquerait une forte dilution à nouveau des actionnaires …
D/ Restructuration de la dette uniquement
La société ayant 603 M$ de trésorerie au 30/09/16, on peut imaginer que CGG conserve cette trésorerie, mais réduise drastiquement sa dette. Ce scénario est surement peu probable car les obligataires risquent de demander une rentrée d’argent frais en contrepartie du Hair Cut. Toutefois, peut-t-on l’écarter ?
2-2/ Restructuration de la dette
A/ Dettes non restructurées
Je retiens dans cette catégorie les dettes qui ne devraient pas ou ont de fortes probabilités de ne pas subir de Hait cut :
1-1 Crédit revolver (échéance 2018/2019) pour 565 M$
1-3 Prêt senior garanti 2019 pour 342 M$
Dette non identifiée : 119 M$ (par défaut)
Soit un total de 1 026 M$
B/ Dettes restructurées
Je retiens les autres, qui sont identifiées comme Senior non sécurisée :
1-2 Obligations (échéance 05/2017) pour 8 M$
1-4 OCEANE (échéance 2019) pour 34 ou 39 M$ (ou 30 / 35 M€)
1-5 OCEANE (échéance 01/01/20) pour 363 M$ (ou 325 M€)
1-6 Obligation (échéance 2020) pour 446 M$ (ou 400 M€)
1-7 Obligation (échéance 2021) pour 605 M$
1-8 Obligation (échéance 2022) pour 420 M$
Soit un total de 1 881 M$
C/ Hypothèse EBITDA
Je retiens un EBITDA de 400 M$ annuel. Qui correspond +/- à celui de 2016 hors impact de restructuration du 1t16.
D/ Dette brute EBITDA x 3
Je pars sur un ratio d’EBITDA x 3, pour avoir une dette soutenable.
Si on part d’une hypothèse d’une AK, qui permet de conserver d’ici 12/18 mois le cash actuel (+/- 500 M$ au 31/12/16), cela donne les calculs suivants :
Dette nette à atteindre => 400 M$ x 3 => 1 200 M$
Dette brute (2 907 M$) – trésorerie (500 M$) = Dette nette (2 407 M$), soit une dette à effacer de 1 207 M$ (soit la moitié à effacer).
La dette impactée par le Haïr Cuti (obligation senior non sécurisée) totalise 1 881 M$.
Un effacement de 1 207 / 1 881, soit 64%, grosso modo les 2/3, s’appliquerait donc.
E/ OCEANE 2020
Si on applique un Hair Cut de 2/3 de l’OCEANE 2020 (12.86*1/3= 4.29 €), cela représente un Upside s’approchant des 100% (cours de 2.25/2.35 diminué (si paiement) de l’intérêt au 01/01/2020 de 0.11 €) 2.2 => 4.29 €.
III / Conclusion
A/ Rangs
L’identification des rangs des obligations est un préalable, mais je n’ai pas réussi à faire le tour de la question. J’espère aussi ne pas faire de mauvaises interprétations.
De plus je n’ai pas pu identifier des spécificités pour chaque obligation.
B/ Conséquences des rangs
L’OCEANE 2020 étant bien placée dans la chronologie des échéances des obligations senior non sécurisée, je retiens dans l’hypothèse qu’elle ne subira pas un Hair Cut plus important que les autres obligations ou suivantes.
C/ Conversion en actions
L’hypothèse se veut conservatrice en ne prenant pas en compte une éventuelle conversion de la dette obligataire. De plus, il est difficile d’estimer le montant et le gain potentiel.
D/ Risque
La démarche tentée essaie d’être plutôt conservatrice afin de minimiser le risque pris. Ceci n’empêche pas qu’il y a risque non négligeable au vu de la situation de CGG. Il paraît que toute chose à un prix … le problème est de le connaitre.
E/ Négociation / restructurations / divers
Je n’ai que très peu de recul sur les restructurations de la dette obligataire. Ce qui explique ma présente approche.
Dans ce type de restructuration, les rangs des obligations ont-ils vraiment un impact fort dans les négociations ?
Le fait que CGG détienne peut-être des dettes américaines présente-t-il un risque de l’application du chapter 11 (loi sur les faillites aux USA) d’une manière ou d’une autre ?
Quelles conséquences en France si la société restructure sa dette (mandataire…)
.
Ceci n’est pas un conseil d’achat !
J’espère que ce post pourra entraîner des commentaires, échanges, compléments, critiques pour le peaufiner / faire évoluer / corriger / améliorer.
Mots-clés : obligations entreprises
Hors ligne
Hall of Fame 
Pourtant je pense qu’il y a de belles opportunités avec le récent coup de frein sur les taux US.
