9 #1 25/09/2012 20h25
- thomz
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Rheinmetall AG est un groupe industriel allemand fondé en 1889, spécialisé dans l’équipement automobile, la défense et l’électronique industrielle.
L’entreprise endosse entre autres 40% du montage du fameux char Léopard.
Tour d’horizon
Rheinmetall emploie 22,000 personnes autour du monde et pèse 4,2 milliards d’euros de revenus, parfaitement équilibrés entre la division auto (2,2bln€) et la division défense (2bln€).
Le pôle défense est organisé en trois divisions: "systèmes de combat" (protection, propulsion, canons, etc.) qui représente 1.1bln€ du revenu, "solutions électroniques" (défense AA, électro-optique, simulation et entrainement) qui représente 0.7bln€, et "véhicules" (logistiques, tactiques) qui représente 0.3bln€.
Le groupe devient progressivement une référence en matière d’UAV - Unmanned Aerial Vehicules, i.e drones).
Ses modèles maison ont été testé avec un sans-fautes en Afghanistan où ils furent engagés en soutien des troupes de l’ISAF.
Parallèlement Rheinmetall et EADS ont décidé d’unir leurs forces pour développer co-jointement Cassidian, le programme de d’avions sans pilotes européen (le plus à droite sur la photo).
Toujours au niveau collaboratif, Rheinmetall est aussi engagé de longue date aux cotés de MAN. Leur joint-venture établie en 1992 vend des véhicules de logistiques militaires à plus de 50 armées dans le monde.
Le groupe produit aussi le C-RAM Mantis, un système d’artillerie de défense à ultra-haute vélocité complètement automatisé et capable d’intercepter tout projectile hostile (obus, roquette, missile). Le système protège déjà toutes les bases allemandes en Afghanistan ainsi que l’intégralité de l’espace aérien Suisse.
Rheinmetall conçoit, développe et vend également du matériel militaire plus "classiques", comme les systèmes d’infanterie de combat (transmission/opération) et les véhicules blindés Puma et Boxer, très prisés des armées des pays arabes.
Le groupe est enfin un nom qui fait autorité dans la manufacture de munitions - domaine sensible si il en est.
Rheinmetall compte ses clients sur les cinq continents. Derniers clients en date, l’Australie et l’Algérie (2011). Déjà 3/4 des commandes du groupe viennent de l’étranger. Ci-dessous, les pays concernés (les % correspondent à l’évolution annuelle de leurs budgets de défense respectifs).
Rheinmetall AG est aussi - comme énoncé plus haut - un fournisseur de pièces détachées automobile spécialisé dans la motorisation. Le groupe est reconnu pour ses excellentes technologies en matière de réduction d’émissions et de consommation.
Le pôle automobile est organisé en trois divisions: "hardparts" (pistons, cylindres, etc.) pèse 1bln€ de revenus, "mechatronics" (pompes, valves, échappement, etc.) pèse aussi 1bl€ et "motor services" (pièces détachées, etc.) à peu près 0.2bln€.
L’intégration du groupe au niveau de la prodcuction automobile est bien sûr très importante en Allemagne (premier producteur européen) mais aussi dans toute l’Europe (notamment avec PSA) et au Japon.
Rheinmetall est en exansion en Chine et en Inde grâce à des joint-ventures bien pensées. Le groupe développe ses capacités de production précisemment là où les besoins seront les plus importants dans la prochaine décennie.
C’est plutôt surprenant, mais le groupe pense à se séparer de sa division automobile - un spin off. Toutefois, la direction reporte l’IPO car elle estime que les conditions de marchés assez précaires en Europe cette année ne se prêtent pas à l’opération.
Rheinmetall AG souhaite rester l’actionnaire majoritaire de Kolbenschmidt Pierburg AG (le pôle auto du groupe) puis céder progressivement le contrôle "pas à pas", dixit la direction.
Le CEO Klaus Eberhardt a indiqué que “Avec cette IPO Rheinmetall et KSPG vont pouvoir poursuivre la stratégie qui leur est propre et se concentrer sur leur core business. Nous attendons de cette opération un potentiel supplémentaire de croissance pour chacune des divisions, qui pourront alors accroitre leurs parts de marchés et affûter leur avantage compétitif".
Déclaration d’intention fort encourageante que l’investisseur prudent devra toutefois prendre avec des pincettes, car traditionellement les sociétés procèdent à des spin-off pour se séparer d’une division boiteuse qui alourdit l’ensemble des comptes.
Il est donc difficile de cerner les vrais motivations du management de Rheinmetall, puisque la division auto du groupe a enrengistré en 2011 un record historique de ses ventes.
L’investisseur est donc laissé sans guère d’indices, et ne peut que spéculer que la compagnie parente (Rheinmetall) cherche avec cette opération a réaliser un substantiel gain financier qui lui permettra d’assurer son effort d’expansion sur les marchés de défense.
Le business
Sur les neuf dernières années d’exercice, Rheinmetall a enrengistré un revenu normalisé de 4.3bln€/an - revenu par ailleurs remarquablement stable (4.5bln€ en 2002, 4.2bln€ en 2011, l’année a la plus basse est 2008 à 3.4bln€).
Pas réellement une entreprise en croissance donc, mais un revenu régulier et constant qui qualifie Rheinmetall comme sujet d’étude pour l’investisseur prudent.
La société a 4.8bln€ en actifs, 3.3bln€ au passif, et 832mln€ en fond de roulement. Elle est aussi constamment profitable sur les neuf dernières années d’exercice, avec un cash from operations normalisé de 283mil€/an, un capital expanditures normalisé de 180mil€/an et un free cash flow normalisé de 103mil€/an.
La profitabilité est dans la norme du secteur industriel, avec une marge brute normalisée sur neuf ans de 51% et une operating margin normalisée de 6% - un taux qui toutefois s’érode depuis la crise de l’euro, vraisemblablement puisque les clients étranger "paient moins cher" leurs commandes avec la dépréciation de la monnaie européenne.
Niveau défense, la compagnie dépense 4% de son revenu en R&D (Elbit Systems: 8.5%) et niveau automobile 5.5% (Honda: 6.5%). En 2012, les deux budgets sont en baisse, comparés aux années précedentes.
Pour un industriel, Rheinmetall est peu endetté - avec une dette totale qui compte pour moins de 15% du passif et pour juste 26% de l’actif circulant.
La dépreciation des actifs fixes (3,4bln€) est notable - en moyenne 2bln€/an.
L’efficacité du management n’est en rien spectaculaire (Return On Assets normalisé de 3.4%/an sur les neuf dernières années) ce qui n’a pas empêché les actionnaires d’être correctement récompensés (Return On Equity normalisé de 15%/an sur la même période).
Les inventaires sont stables (approx. 700mil€) et les créances du compte client (receivables en anglais) en augmentation régulière (1bln€ en 2011).
Rheinmetall paie un dividende en croissance continue à ses actionnaires (1999: 0.44€ et 2011: 1.80€).
La dépreciation de l’euro, si elle impacte négativement les marges au début, devrait toutefois jouer en faveur du groupe sur le long-terme, puisque ses produits et services deviendront moins coûteux à l’importation pour les clients étrangers.
Le pôle défense a 4.5bln€ en backlog (non-inscrit sur le bilan bien sûr).
L’impression générale après l’étude des comptes est celle d’une société financièrement solide à la gestion conservatrice - certains diront sans panache. En fait, une entreprise typiquement allemande.
Ce qui ne la rend pas inattractive, puisque tout est toujours en fonction du prix demandé.
Le prix
Au jour d’aujourd’hui Rheinmetall est à vendre pour 1.5bln€. La société génère un revenu net normalisé sur neuf ans de 144mil€/an.
Il faut également préciser que ce revenu net est en croissance continue depuis 2003 (63mil€, pour 225mil€ en 2011).
En dépit d’une année record (cf. voir plus haut) avec la crise en Europe la capitalisation boursière du groupe a fondu de moitié en quelques semaines. Rheinmetall est présentement valorisée a un P/E de 5.8, un P/S de 0.3 (!), un P/B de 0.9 et un P/CF de 0.4.
Les raisons de cette défiance sont faciles à identifier.
(1) La crainte d’une récession dont souffrirait en premier lieu les industriels.
(2) La croyance répandue que les budgets de défense sont en baisse, alors que c’est faux (excepté aux USA)… En fait les prévisions tablent sur 7% d’augmentation des budgets de défense dans le monde d’ici 2015.
(3) L’anxiété autour du spin-off de la division automobile du groupe - un effet "mais ce n’est pas la personne que j’ai marié!" chez les actionnaires.
A un prix par action de 35€, Rheinmetall côte à sa valeur tangible nette, mais tous les revenus futurs sont effacés.
Métaphoriquement, vous achetez les machines à leur prix équitable - à un vendeur qui voit zéro potentiel d’exploitation mais qui ne veut pas liquider pour autant.
Valorisation
L’investisseur prudent n’oublie jamais que "one bird in the hand is better than two in the bush."
Avec des revenus stables, une profitabilité qui s’améliore, un dividende en croissance, un management conservateur, un bilan qui ne suscite guère d’inquiétudes, une base bien établie de clients autour du monde et une réputation d’excellence sur les cinq continents, on peut regarder l’action Rheinmetall quasiment comme une obligation, avec toutefois un très fort potentiel d’appréciation (de l’ordre de 100%) mais un potentiel de dépréciation nettement plus improbable.
L’investisseur qui achète une action Rheinmetall 35€ aujourd’hui obtient 38€ en book value et 2.7€ en free cash flow.
Etablissons trois hypothèses,
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(1) Court-terme, book value et FCF à zéro croissance / neutre
(book value par action) 38€ + (FCF par action) 2.7€ x 5 ans = 51.5€
L’actionnaire obtient une marge de sécurité de 23.80€ à l’achat d’une action Rheinmetall AG.
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(2) Court-terme, book value et FCF discount de 25% / conservateur
(book value par action) 28.5€ + (FCF par action) 2€ x 5 ans = 38.5€
L’actionnaire obtient une marge de sécurité de 3.50€ à l’achat d’une action Rheinmetall AG.
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(3) Court-terme, book value et FCF discount de 50% / très conservateur
(book value par action) 19€ + (FCF par action) 1.35€ x 5 ans = 25.75€
L’actionnaire paie une prime de 10.75€ à l’achat d’une action Rheinmetall AG.
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Checklist
(1) Un business que nous comprenons bien - CHECK
(2) Des revenus prévisibles et en croissance - CHECK
(3) Un avantage compétitif durable et tangible - CHECK
(4) Un prix attractif et une marge de sécurité suffisante - CHECK
(5) Un management de qualité – INCERTAIN
Notes
(2) suppose que les commandes de matériel militaire et automobile vont rester au moins stables (vraisembement en croissance) au cours de la prochaine décennie (3) prend en compte l’intégration de la firme dans l’industrie européenne de défense et sa réputation d’excellence acquise au long de ses 130 années d’histoire.
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Ceci n’est pas une recommendation d’achat ni un conseil boursier. Je possède à titre personnel 50 actions Rheinmetall AG (PRU:37€).
Dernière modification par thomz (08/10/2012 14h50)
Mots-clés : action, crise, europe, investir, rheinmetall
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