Nouvel épisode dans la série "je reviens sans honte sur mes erreurs passées", ou "je suis un gland et je l’assume": Rheinmetall.
Avant-propos: j’ai gagné de l’argent grâce à mon investissement de l’époque (presque doublé mon capital), ce qui illustre à nouveau comme il est possible de devenir riche sans le mériter - mais c’est comme avec les taux d’intérêts, une circonstance exceptionnelle appelle tôt ou tard un retour à la moyenne historique, et le wipeout des imprudents au passage.
Mes erreurs à l’époque étaient les "classiques" du rigolo qui se prend pour un pro: (1) m’auto-hypnothiser avec une histoire délirante, du genre "le matériel de défense made in germany, ça vendra toujours" et (2) trop faire confiance aux chiffres reportés sur Morningstar: en bref, être trop superficiel dans l’analyse - euphémisme, puisqu’il n’y eût de fait aucune analyse.
Les faits, juste les faits: voyons le bénéfice par action Rheinmetall - ce qui m’avait plu à l’époque.
BPA, Rheinmetall
2005: 3.19€
2006: 3.41€
2007: 4.15€
2008: 4.15€
2009: -1.60€
2010: 4.23€
2011: 5.55€
2012: 4.75€
2013: 0.75€
J’avais investi en 2012 (cf.premier post de la file), à un prix de 35€ l’action. A première vue (à laquelle je m’étais arrêté à l’époque) et en prenant un BPA normalisé de 5€ par action, on obtenait 5/35=14% de "rendement locatif". Pas mal!
Maintenant poussons un peu les choses et étudions l’évolution de la valeur comptable par action.
VCPA, Rheimetall
2005: 23.00€
2006: 24.83€ (+1,83)
2007: 28.22€ (+3,39)
2008: 30.00€ (+1,78)
2009: 29.68€ (-0,32)
2010: 35.37€ (+5,69)
2011: 40.33€ (+4,96)
2012: 38.18€ (-2,15)
2013: 35.17€ (-1,83)
Surprises: (1) le capital compose lamentablement et (2) la création de valeur n’a jamais grand chose à voir avec le bénéfice par action.
A ce stade, nous autres propriétaires de l’entreprise (je raisonne à voix haute) sommes en droit de nous demander où peut bien passer notre supposé profit.
Je me suis retapé les bilans de tous les exercices sus-nommés, mais arrêtons-nous à 2012 qui offre un exemple illustratif.
Le revenu net en 2012 est supposément de 190€ millions. Divisé en 40M d’actions, on obtient un BPA de 4.75€. Brilliant.
Au bilan, on note pourtant une destruction de valeur de -2,15€. Nettement moins brilliant.
Que s’est-il passé? On descend sous le income statement et on observe ce qui se passe au niveau des capitaux propres. On voit que:
(1) 152M€ ont été dépensés pour le plan de pensions et retraites;
(2) 20M€ ont été dépensés en effets de change et autres ajustements sur dérivés;
Soit 172M€ de dépensés après le revenu comtpable enrengistré de 190M€: ne reste que 18M€, ou 0.45€ par action.
Que fait le management avec ces maigres 18M€ de profit "réel"? On se dirige vers le cash flow statement et on observe que:
(1) 69M€ sont payés en dividendes (payer plus de dividendes qu’on ne fait de profit: intéressant)
(2) On distribue 8M€ au "minority interest"
(3) On rachète 30M€ d’actions
Soit:
18M€ - 69M€ - 8M€ - 30M€ = un déficit de 89M€ sur l’exercice. On divise par les 40M d’actions, et on obtient une perte de - 2,22€ par action (grossso modo la destruction de valeur observée au bilan; je n’ai pas compté quelques éléments mineurs).
Ce qu’on comprend:
(1) Le management est crétin (il distribue plus qu’il ne gagne)
(2) Le management n’est pas parfaitement transparent (il met en avant un profit quand le bilan supporte une destruction de valeur).
(3) Ouvrir un rapport annuel peut servir.
(4) Ouvrir un rapport annuel peut servir.
(5) Ouvrir un rapport annuel peut servir.
Autre particularité du business: même quand le bénéfice est positif, le free cash flow est maigrelet voire négatif (les commandes ne sont pas payées "cash" mais le capex lui est prohibitif - il y a des usines et tout un barda à entretenir).