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[+1]    #151 23/03/2023 22h24

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La BOE et les différents organismes européen en charge des banques ont publiés un rare communiqué (séparé) suite à l’affaire CS pour dire mettre les points sur les "I", bref que le UK/UE n’était pas une république bananiere comme la Suisse et que la hiérarchie dans le capital serait respectée

Donc ici la seniorité sera respectée, l’equity sera ramenée à 0 avant les obligataires

Un communiqué bienvenu..  repris par Reuters ci dessous

European bank supervisors step in to stem rout in bonds | Reuters

Oblible a écrit :

La FINMA s’est exprimée sur la dépréciation des obligations AT1 de Credit Suisse, reste à savoir si CS a réellement eu un ’événement de viabilité’, ça risque de se transformer en affaire SNS bis.

La FINMA justifie la dépréciation des obligations AT1 de Credit Suisse - 23/03/2023 à 09:32 - Boursorama

"Les instruments AT1 émis par le Credit Suisse prévoient contractuellement qu’ils seront entièrement dépréciés lors d’un ’événement de viabilité’, notamment en cas d’octroi d’une aide publique exceptionnelle", a déclaré la FINMA.

"Credit Suisse ayant reçu le 19 mars 2023 des prêts d’aide extraordinaires sous forme de liquidités couverts par une garantie du risque de défaillance fournie par la Confédération suisse, ces conditions contractuelles s’appliquent aux instruments AT1 émis par la banque", poursuit l’autorité.

Les obligations Tier 2 ne sont pas concernées par ces dépréciations, a précisé la FINMA.

La loi qui a permis de faire passer l’aide publique en événement de viabilité et donc déprécier l’AT1 est passée le 16 mars, le lendemain du communiqué commun BNS/FINMA que disant que tout allait bien
La loi a été utilisé dès le dimanche…

Fedlex

Suis rentré sur le CASA évoqué plus tôt et j’ai complété ma ligne RABO

Je regarde l’ETF Invesco déjà évoqué qui me semble très "décote" et achetable pour quelques pièces

Dernière modification par Tssm (23/03/2023 22h50)

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#152 24/03/2023 08h42

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AaronBen, le 23/03/2023 a écrit :

Je ne suis pas certain de comprendre comment la FINMA peut justifier la dépréciation totale de ces obligations.

Si elle est bien dans son bon droit, quel est l’intérêt pour l’investisseur de souscrire ces titres ?

Ils seraient donc plus risqués que des actions, tout en offrant a priori moins de rendement.

M.erci par avance pour vos lumières,

Oblible, le 23/03/2023 a écrit :

Les cocos ont normalement une clause de conversion en actions mais certains évènements peuvent mener à leur effacement pur et simple, c’est la raison pour laquelle ils offrent souvent un coupon plus élevé ( 10% en ce moment pour les cocos de la DB ).

M.erci pour votre réponse Oblible, mais qui ne répond pas vraiment à ma question, à savoir comment dans ce cas une obligation (certes convertible) peut être plus risquée qu’une action.

Je ne suis visiblement pas le seul à voir l’incohérence du phénomène ; voir par exemple ce post d’un journaliste de l’Agefi. Je cite :

Fabrice Anselmi a écrit :

La Suisse tente de se justifier sur les AT1, mais son régulateur ne répond pas à la question : les actionnaires peuvent-ils être prioritaires sur les créanciers obligataires AT1? Si c’est le cas, le rendement des AT1 doit repasser au-dessus du coût de l’equity, et ces instruments n’auront alors plus d’intérêt puisque les banques les remplaceront par des actions, avec le risque de réduire leur activité de crédit

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[+1]    #153 24/03/2023 08h49

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Bonjour,

Le fait que le SRB et son homologue anglais aient désavoué le montage CS me rassure assez sur la respect de la séniorité à l’avenir.

Pour autant deux remarques assez évidentes me semble bonne à rappeler :

1/ Une résolution bancaire n’est pas un évènement économique mais un évènement politique dans lequel il faut s’attendre à avaler des couleuvres réglementaires
2/ Le marché AT1 faisant relativement peu de différence au niveau des émetteurs autant sélectionner les émetteurs les plus sécurisé en prenant comme indicateur les spreads senior. L’idée étant qu’un spread senior >100 et significativement supérieur à ses pairs rend la banque structurellement non rentable.

Ma réflexion sur ce marché AT1 est qu’actuellement le deal est asymétrique sur des banques systémiques car :
Cas 1 / Le marché AT1 ne se remet pas du précédent CS et les taux se maintiennent vers 10% ==> Les banques alloueront plus de CET1 Dur en remplacement d’AT1 au fur et à mesure des calls ==> Convergence vers le pair
Cas 2 : Le marché AT1 reprice sur des spreads de 350 -400 bps ==> Le coût d’opportunité sera très positif.

J’aime assez la rabobank de part son business model très retail, son absence de BFI et sa liquidité exceptionnel pour un titre de cette nature

Bien cordialement

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[+1]    #154 24/03/2023 09h21

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Petit retour d’expérience sur le risque d’extension/ non call de nombreuses souches

Les émetteurs se tournent vraiment sur un rationnel économique pour prendre les decisions de call et plus vraiment reputationnel

C’est à dire, aujourd’hui avec les conditions de marché actuelles, caller et refinancer coute plus cher que d’avoir le reset de taux

Un exemple de la semaine qui devrait se multiplier

La 1er banque à ne pas caller cette année est une banque allemande, Deutsche Pfandbriefbank

Le taux actuel est de 5,75%

Elle a décidé de ne pas caller à fin avril, communiqué ci dessous

The decision not to refinance the AT1 Bond (ISIN:XS1808862657– “the Bond”) has been taken after careful evaluation of various factors, including market conditions and economic costs.

The Bond will reset to a new fixed coupon being the equivalent of 5-year Euro Mid Swaps plus 5.383% from 28 April 2023 (as per the terms and conditions of the Bond).

Son nouveau taux va passer à MS5Y +538bp, soit environ 8,45%

Mais une nouvelle émission serait à environ 12% d’après les experts

Donc la banque économise 4% de coupon par an, le calcul économique est vite fait

Bien sur, sur le marché, le cours de cette obligation est ajusté vers 74%, soit un rendement facial de 11,5%, ce qui est cohérent avec une nouvelle émission à 12%, une nouvelle émission ayant toujours une prime pour attirer le chaland …

Dernière modification par Tssm (24/03/2023 09h24)

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#155 24/03/2023 09h27

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Moi je ne ferai pas de single name donc l’ETF est intéressant.

Je pense aussi que le marché va demander, au moins pendant 2-3 ans, des taux plus élevés pour les cocos. Par exemple, je ne pense pas que DB pourra relever ce genre de dettes à moins de 9-10%, ce qui devient prohibitif.

Le trade sur l’ETF d’Invesco : au prix actuel, YTC et YTM de 10%.

Mais, je ne suis pas pour autant à l’aise sur les émetteurs.
On nous vend des meilleurs bilans.

Mais contre-exemples nombreux :

UCG : Core Tier 1 passé de 8% à 16% en 10ans. Mais total equity flat sur la période.
Donc ils ont changé le mix des actifs en face des fonds propres pour rentrer dans les clous Bâle 3.

HSBC : Core Tier 1 passé de 11% à 14% en 10 ans mais total assets +25% et Total equity flat.

A mon avis, on est endormi sur le coût du risque et le vrai risque des actifs pondérés par les ratios de risque Bale 3.

Les banques françaises ont l’air bien plus solides en comparaison.

Désolé pour ce message décousu.

Dernière modification par kiwijuice (24/03/2023 09h27)


Dirige un cabinet de CGP - triple compétence France / Suisse / UK

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#156 24/03/2023 09h42

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Sur ETF Invesco AT1 Capital Bond UCITS ETF Acc, je remets ISIN IE00BFZPF322

Il avait 136 m d’AT1 CS en valeur faciale, elles sont à 0 dans l’inventaire

Ce que j’aime pas pour moi, c’est que c’est capitalisation

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[+1]    #157 24/03/2023 09h51

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@Tssm : il y a plusieurs ETF orientés cocos dont certains sont distributifs ( certains sont aussi hedgés ).

Sélecteur d?ETF et comparaisons d?ETF | justETF

AaronBen a écrit :

M.erci pour votre réponse Oblible, mais qui ne répond pas vraiment à ma question, à savoir comment dans ce cas une obligation (certes convertible) peut être plus risquée qu’une action.

Je ne suis visiblement pas le seul à voir l’incohérence du phénomène ; voir par exemple ce post d’un journaliste de l’Agefi. Je cite :

La Suisse tente de se justifier sur les AT1, mais son régulateur ne répond pas à la question : les actionnaires peuvent-ils être prioritaires sur les créanciers obligataires AT1? Si c’est le cas, le rendement des AT1 doit repasser au-dessus du coût de l’equity, et ces instruments n’auront alors plus d’intérêt puisque les banques les remplaceront par des actions, avec le risque de réduire leur activité de crédit

C’est la Suisse, ils sont hors UE, ils peuvent donc faire ce qu’ils veulent ( ou presque ), y compris voter
une loi rétroactive comme indiqué par Tssm plus haut.

Fedlex

L’Europe a de son côté désavoué un tel montage et les Suisses s’en mordront les doigts quand les prochaines CoCos Helvètes devront offrir au moins 15% vu les risques encourus.

Il y a de fortes chances que ce montage digne d’une république bananière finisse au tribunal mais quand on voit que l’affaire SNS a plus de 10 ans et n’est toujours pas définitivement jugée …

Dernière modification par Oblible (24/03/2023 09h54)


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#158 25/03/2023 12h18

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J’avais acheté des AT1 de DB le 6% en EUR, vers 2016 /17 de mémoire, quand la banque avait eu une amende énorme de la justice américaine ( comme bnp)
DB enchaînait les scandales, comme CS ces 2 dernières années
J’avais en porfeuille 2 tranches vers 70%
J’ai couponné grassement et  tranquillement quelques années  jusqu’au remboursement au pair
Bref, vous le voyez venir avec mes gros sabots
Sur les, AT1 en EUR en circulation
Le 10%, on est vers 80/85%
Le 6,75%, on est vers 65%
Je n’ai pas beaucoup de doute sur DB, la question actuelle est plutôt la confiance du marché qui peut emporter une banque

Bon, pour les moins téméraires, on a des T2. Ça couponne moins, mais c’est aussi décoté, des dates de maturité certaine et une petite tranche. Chez CS, ils n’ont pas été touches
Et ensuite des senior préfèred

Bon vous avez un avis ?

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#159 25/03/2023 13h52

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Perso je ne suis pas assez téméraire pour lancer sur des AT1 à grosse tranche. C’est une position de principe pas ciblée sur DB.

J’ai en watchlist un LT2 par 1K et disponible sur IB DE000DB7XJJ2 à maturité février 2025. Dernière transaction à 92,43. Cela fait du 7,2%.
DB7XJJ | Deutsche Bank-Anleihe: 2,750 % bis 17.02.2025 | finanzen.net
Je n’ai pas fait assez de recherche pour trouver d’autres souches avec le même profil.

A ce stade le couple risque/rendement ne m’enchante pas. Je préfère cumuler sur la Rabo par exemple.

Dernière modification par Flicka36 (25/03/2023 14h13)

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#160 27/03/2023 18h39

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Tssm, le 24/03/2023 a écrit :

Sur ETF Invesco AT1 Capital Bond UCITS ETF Acc, je remets ISIN IE00BFZPF322

Il avait 136 m d’AT1 CS en valeur faciale, elles sont à 0 dans l’inventaire

Ce que j’aime pas pour moi, c’est que c’est capitalisation

Sur IB pas moyen d’acheter : pas de KID, pas d’autorisation….bla bla bla

J’en ai pris une pincée sur Swissquote avec les 1000 $ qui traînaient sur mon compte. Je renforcerai plus tard si besoin.

De forme générale,  pour les ETF comme pour les obligs, c’est vraiment beaucoup mieux chez Swissquote qui me fiche une paix royale !

Je ne vais conserver IB/Lynx que pour les actions.

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#161 27/03/2023 18h43

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Vous ne voulez pas passer "elective professional" chez IB/Lynx et avoir accès à ce genre d’ETF ?


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#162 29/03/2023 18h32

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Il semble que la dette AT1 continue à se casser la figure un peu partout dans le monde, mais cet article date de 8 jours :

Reuters a écrit :

SINGAPORE, March 21 (Reuters) - Global bank stock and bond prices attempted to steady on Tuesday as regulators sought to convince investors that the hit embattled Swiss lender Credit Suisse bond holders are taking is an isolated event.

The turmoil in banks follows Credit Suisse’s rushed rescue merger deal on the weekend with UBS , during which Swiss regulators decided holders of 16 billion Swiss francs ($17 billion) of Credit Suisse’s Additional Tier 1 (AT1) debt will get nothing.

As investors rushed to reprice the riskiness of bank debt after the Credit Suisse news highlighted the risks of investing in these securities, European bond prices and stocks fell.

As European markets opened on Tuesday, HSBC Holding’s 6% AT1 bond seemed to recover slightly to 93 cents a dollar, after losing more than 5 points in the previous session.

European bank shares index fell more than 6% on Monday, before rebounding a bit.

The selling extended to Asian banks, with Singapore bank UOB Group’s 3.875% bond down 2 points at 95 cents to the dollar, and Thai bank Kasikornbank’s 4% also down 4 points to 80 cents to a dollar.

A senior fixed income trader for an asset manager in Asia said price swings were big and investors were struggling with executing trades.

"The liquidity issue is massive. We can’t do what we expect to do, which is a very complicated situation," the trader said. "It’s only the second day of the week. Where it is going, I don’t know."

Banking supervisors in the UK and eurozone tried to stop a rout in the market for convertible bank bonds, by stressing owners of such junior bank debt would only suffer losses after shareholders have been wiped out - unlike at Credit Suisse, whose main regulators are in Switzerland.

That didn’t really seem to assure investors.

"If I had asked everyone a week ago they would have said this could never happen," said Jefferies banking analyst Brian Johnson in Sydney. "This remains a significant breakdown in how the credit stack works. "

Lawyers meanwhile are talking to a number of AT1 bond holders about possible legal action, law firm Quinn Emanuel Urquhart & Sullivan said on Monday.

Credit Suisse’s AT1 bond were marked down from 24 cents on Friday to 0.25 on Monday, and seemed stuck there on Tuesday.

UBS’s 4.375% AT1 bond was quoted at 60 cents, after it dropped heavily on Monday to 60 cents from 72.

ING’s 5.75% bond fell 8 cents to 80 on Monday. Spreads on European subordinated bank debt, as per Markit’s index , have widened to 396 basis points from 255 in two weeks.

A London-listed exchange-traded fund which tracks banks’ AT1 debt tumbled as much as 18% on Monday before rebounding, and is still down 17% in two weeks.

"Some names are remain attractive. It’s not the end of the AT1 in my opinion. The only thing is it’s re-priced the whole space, and the space doesn’t work the same or move the same," the fixed income trader said.

Thomas Jacquot, head of research at fixed income broker FIIG in Sydney, also pointed to how the Credit Suisse AT1 structure was quite different.

"It’s a precedent in Switzerland. I suspect most people now are just looking at what else they have in Switzerland, but that’s it," Jacquot said.

"You can’t apply the Credit Suisse story to any other bank because none of these other instruments have got the same sort of provision and the regulators now have come out globally saying hey, as far as we’re concerned equity is first in line."

Dernière modification par emilienlar (29/03/2023 18h33)

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#163 29/03/2023 18h45

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Ceux que je connais détenaient du crédit suisse dont les AT1 ne valent plus grand chose donc la baisse était prévisible.

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Dernière modification par Oblible (29/03/2023 19h15)


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#164 13/06/2023 15h59

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En AT1 petite tranche, suite à mon achat en mars de celui de CASA, j’ai aussi vu que SG en avait émis un en tranche 100k en janvier

FR001400F877
7,875%
1st call 01/29
margin 523bp
paiement semestriel

et petit article du gérant AT1 de la FRANCAISE AM du jour

La Française AM affiche une vue positive sur les AT1 CoCos, "très décotées"
Aujourd’hui à 12:31
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" Les AT1 CoCos sont encore très décotées par rapport au High Yield et offrent une convexité attractive ". C’est ce qu’affirme Jérémie Boudinet, Responsable de la Gestion Crédit Investment Grade chez La Française AM. Pour lui " le risque systémique a largement diminué, bien que les maux profonds du secteur bancaire américain ne soient pas réglés " et " l’Europe n’a pas de souci à se faire de ce côté-ci ". Il prévoit que la réouverture prochaine du marché primaire AT1 " devrait avoir un effet bénéfique sur les prix du gisement ".

" Une base d’investisseurs moins pléthorique qu’avant la chute de Credit Suisse rend les mouvements de prix potentiellement plus brutaux, ce qui peut entraîner un rallye prononcé, même en l’absence de flux importants vers la classe d’actifs " affirme l’analyste.

Nous ne craignons pas de fuite des dépôts massive (" bank run "), dans la mesure où la FDIC a fourni un " backstop " significatif " en garantissant l’intégralité des dépôts des différentes faillites bancaires intervenues ces derniers mois " poursuit Jérémie Boudinet. " L’Européanisation " des banques américaines " prendra du temps et se fera certainement au détriment de leur performance boursière, mais au bénéfice de la stabilité du système bancaire américain".
"Nous adoptons donc une vue positive sur les AT1 CoCos, et, dans une moindre mesure, sur les autres gisements de dettes subordonnées, qui ont moins souffert ces derniers mois", conclut Jérémie Boudinet, qui précise: "nous préférons les titres les plus liquides de grandes banques dites ’champions nationaux’ et préférons éviter les souches de tailles moins importantes sur des émetteurs de second rang, qui, en dépit de rendements parfois très attractifs, n’offrent selon nous pas la même capacité de rebond des prix".

Dernière modification par Tssm (13/06/2023 16h01)

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#165 29/03/2024 08h50

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Flavius, le 15/03/2024 a écrit :

Pour un investisseur en Euros, et qui n’a pas envie de mettre 200k dans une obligation subordonnée (et qui est déjà très long de Rabo6.5%):

J’ai renforcé l’etf XAT1: IE00BFZPF439   environ 16 euros la part.

Son sous-jacent, ce sont des obligations perpétuelles au nombre de 92; les émetteurs sont exclusivement des banques européennes et le format, des AT1:

l’ETF est couvert dollar et distribue trimestriellement en Euros: le taux de distribution est, sur les 12 derniers mois, de 6,11%, ce qui intègre le coût de la couverture dollar (environ 2%) et les frais de gestion (0,39%)  car le portefeuille a un rendement de 8,50% en USD, et 7,68% au Call (calcul au Call de chaque obligation), quasi systématiquement exercé pour les émetteurs concernés. Sur cette dernière hypothèse la sensibilité taux n’est que de 2,5. C’est donc un ETF quasi pur crédit (et risque banque européenne).

La fourchette de cotation est (actuellement) de 0,3% ce qui est remarquable pour ce genre d’instruments. Je m’en sers d’appoint en sus de mes positions structurelles. La liquidité est la meilleure pendant les heures de cotation US.

Les poids principaux sont d’environ 5%  pour les plus gros émetteurs.
Les banques anglaises sont assez représentées car elles émettent moins en Euro. HSBC (8 lignes),  Barclays (5 lignes) Standart Chartered (4 lignes) Natwest (3 lignes)
On y trouve les françaises SG (6 lignes) , BNP (11 lignes)  Crédit Agricole ( 3 lignes)
Des espagnoles:  Santander (3 lignes) BBVA (3 lignes)
Mais aussi Deutsche bank, Westpac, ANZ, UniCredit, ING, Nordea, UBS, Danske.

Les petites banques ne sont pas présentes.

Point important: avec l’effacement total de cet instrument AT1 pour Credit Suisse, cet etf a perdu en février/mars 2023 22%. Il a depuis récupéré 20%.

L’ETF cote à Dusseldorf. Cette discussion parle d’obligations d’entreprises, j’espère ne pas être hors sujet avec un ETF d’obligations bancaires, vous m’en excuserez d’avance.

Sur cet ETF AT1 INVESCO cité plus haut dans cette file et récemment par Flavius sur la file obligation 1k/2k

Concernant l’affaire Crédit Suisse, j’ai envoyé un email au RI de INVESCO pour savoir s’il était partie prenante à une action en justice contre CS/UBS/BNS … pour récupérer tout ou partie de la perte sur les obligations CREDIT SUISSE
Pour rappel, les titres CS semblent toujours à l’inventaire du fond et ceux ci sont valorisés à 0
La réponse m’a étonné, il ne répond pas
--------
Dear Patron,

Thanks a lot for your email.

Unfortunately we are unable to answer your question, or confirm due to our internal policies.

Let us know if you have any questions.

Dernière modification par Tssm (29/03/2024 08h51)

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#166 29/03/2024 09h26

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Leur réponse est étonnante, parce qu’on parle d’une perte de plusieurs millions d’euros.


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#167 29/03/2024 09h33

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Même plus Oblible, je vois 136millions d’euros de perte !



Country Splash | Invesco Luxembourg

Donc un recovery même partielle pourrait avoir un impact important sur la NAV du fond, mais pas avant quelques années …. cf votre cochonnerie batave !

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#168 29/03/2024 09h48

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Si ça se trouve, ils ont négocié avec UBS une "petite" compensation contre l’abandon de toute poursuite judiciaire … et pour les clients : désolé, on ne répond pas aux questions sad

Tout est possible dans le monde de la finance.


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#169 30/03/2024 15h44

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Pour avoir assisté ce mois-ci à une intervention publique de l’European Banking Agency, et notamment par un régulateur travaillant sur les AT1, l’air du temps est plutôt l’interrogation suivante: les AT1 ne servent-ils de buffer que lors d’une résolution bancaire, cas extrême? Ne faudrait-il pas que l’instrument s’ajustât mécaniquement également à la baisse lors de fragilités ponctuelles de l’établissement émetteur?

Quand je repense aux deux résolutions bancaires fracassantes des années passées en Europe, Banco Popular et Crédit Suisse, il n’y a pas eu de différence de traitement entre les porteurs de Coco’s et de Tier 2.
J’en déduis que la prochaine évolution réglementaire (le plus tard possible j’espère) sera plutôt de nature à amollir l’AT1 afin de protéger une banque conjoncturellement fragilisée, mais avant résolution.
Cela ne plaide pas pour le dédommagement de porteurs malheureux de banques effacées comme le Crédit Suisse. Mais bon, même si l’option de détenir ces titres ne vaut pas grand chose, elle n’est pas nulle et elle est gratuite pour ceux qui achètent l’etf aujourd’hui.

Plus philosophiquement, ce que je crains est une évolution juridique sociétale: ce ne seront plus les instruments qui détermineront les conséquences mais la nature des porteurs. Un actionnaire petit porteur, mieux traité qu’un institutionnel porteur d’AT1 en est l’illustration. On retrouve ce tropisme avec l’évolution des liens de subordination entre dépôts (de particuliers) et obligations senior preferred.

Un peu comme ce que l’on constate aussi en droit pénal, mais c’est une autre hisoire…

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#170 30/03/2024 17h07

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Sauf erreur les AT2 n’ont pas été affectées par le rachat de Credit Suisse par UBS, par contre ils l’ont bien été pour Banco Popular.

La bonne manière (selon moi) de penser aux AT1 c’est de les voir comme du capital à coupon fixe (ou marge fixe si l’obligation n’est pas rappelée et qu’elle refixe son taux). Il paraît donc normal qu’elles soient ramenées à 0 en même temps que le capital et on pourrait imaginer qu’elles soient diluées en cas d’AK dilutive (il me semble pas que cette dilution se soit déjà produite mais je peux me tromper).

C’est le statut des AT2 qui est un peu bizarre. Avec la tendance des régulateurs à forcer des rachats avant la faillite complète couplée à la difficulté pour une banque de faire des levées de capitaux importants sans déclencher une panique, cela semble un peu arbitraire de décider si les AT2 doivent être ramenées à 0. Typiquement ça pourrait faire sens d’avoir un système où si la banque est rachetée pour une valeur non nulle alors les AT2 ne sont pas annulées (quitte à les porter en première perte face aux garanties du régulateur souvent associées à ces deals), mais il restera beaucoup de potentiel pour des procès parce que ces deals sont faits en dernière minute avec un faible nombre de participants et des pressions politiques fortes.

Pour la subordination entre dépôts et obligations senior preferred, les dépôts de particuliers sont assurés en dehors de tout lien de subordination et de manière générale ne pas assurer ceux des entreprises en période troublée crée un potentiel d’instabilité important qui est un facteur explicatif je pense plus direct qu’une volonté de favoriser les investisseurs particuliers face aux institutionels.

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#171 30/03/2024 18h05

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Au temps pour moi pour les "Tier 2" du Crédit Suisse, ma mémoire m’a fait défaut.

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