Bonduelle : une boîte qui a tendance à végéter

Présentation de l’entreprise
BONDUELLE est spécialisé dans la production et la commercialisation de légumes transformés. Ces légumes sont destinés à la Dustribution grand public, à la restauration, et à l’industrie.
Les produits sont vendus sous les marques Bonduelle, Cassegrain, Arctic Gardens, Globus, Ready Pac et Del Monte.



Son 1er marché est désormais l’Amérique du Nord (presque la moitié du CA), devant la France et le reste de l’Europe. AdN et Europe = 93% du CA



Bonduelle, ce n’est pas que de la boite de conserve, mais aussi du surgelé et du conditionnement frais:



Le Groupe est un vieux monsieur (créé en 1853), mais son ambition est élevée: rien de moins que de devenir « le référent mondial qui assure le bien vivre par l’alimentation végétale ».
Il dispose pour cela de 15000 personnes et 56 usines dans le monde. Le CA du dernier exercice était de 2,78 M€.
Il gère 6 marques principales: Bonduelle, Cassegrain, Arctic Gardens, Globus, Ready Pac et Del Monte.

La part de Bonduelle sur son marché reste toutefois limitée si l’on regarde ce schéma:



Valeur des légumes préparés en EUR occidentale et AdN: 42,6 M€
Le CA du Groupe sur ces 2 zones (moins de 3 M€) représente donc environ 6% du marché; il reste une belle marge de progrès pour le Groupe, et encore davantage sur les zones où il est très peu présent. Par ailleurs, il est possible que la consommation de légumes aille en augmentant dans ces 2 régions, pour une préoccupation de santé ou environnementale (puisqu’en mangeant trop de viande, nous creuserions à la fois notre tombe avec nos dents, et contribuerions au réchauffement climatique): vive la consommation de légumes!

Actionnariat
Le 1er actionnaire est la famille Bonduelle avec 56% du capital, suivi d’actionnaires salariés (5%) puis des fonds d’investissements. Le ’flottant" représente donc 39% du capital.
A noter que Bonduelle est une Commandite (comme Michelin, Rubis, Lagardère, Casino…)

Comment va le business
Il est assez terne….
Facialement, si on regarde l’évolution du CA depuis 5 ans, on voit au premier abord une belle progression: +44%, passant de 1,921 à 2,777 M€. Pas mal!
Cette progression est essentiellement due au rachat en 2017 de Ready Pac Foods, le leader américain des salades en portion individuelle. Il générait à l’époque 800 Millions $ de CA. Cela a permis au Groupe d’avoir désormais une belle position en AdN, mais:
. La rentabilité n’a pas suivi: la marge opérationnelle était de 5,5% en 2015 pré-achat, et oscille entre 4,2% et 4,3% ces 2 dernières années, une fois l’achat ’digéré’
. La croissance organique est faible: en dehors de ce rachat structurant, la croissance organique habituelle est entre -1% et +3% sur les 5 derniers exercices

Pour l’exercice en cours (clôture en juin), ce n’est pas mieux:
. Pour le S1: croissance organique constatée de 0,6%
. Perspective annuelle "en bas de la fourchette initiale": CA +1,5% et RO vers 115M€, soit une marge opérationnelle de 4,1%, de nouveau en légère contraction

Cette perspective de l’Entreprise tient tout de même compte du coût d’une alerte sanitaire en AdN fin 2019; sans cela, la marge aurait été stable à 4,2%.

Valorisation
En ce début 2020, l’action est revenue à son cours d’il y a 5 ans.
Le marché semble avoir été (très) optimiste sur l’intégration profitable de Ready Pac, avec un plus haut de l’action au dessus des 45, début 2018. La croissance et les marges n’ayant pas suivi, la chute a ensuite été nette et nous revoilà vers les 21€. A ce niveau, on cote autour de la valorisation des fonds propres.



Au cours actuel et en projetant les résultats 2019-2020 de l’Entreprise, on a les ratios suivants:
. Un PER entre 9 et 10 (EPS vers 2,15 - 2,20 €, à comparer à 2,24 € l’an passé)
. Une VE/EBIT vers 10,7

Sans être bradé, cela commence à paraître bon marché… à condition que le Groupe réussisse à stopper la dégradation de ses marges.

Si dans 2 ans, on a 2,9M de CA (hypothèse qui suppose une croissance moyenne de 2% sur les 2 prochains exercices), et une marge opérationnelle remontée à 4,5%
. avec un ratio de VE/EBIT maintenu vers 11, on pourrait viser un cours de 24€
. avec un EPS de 2,4€ et un PER de 12, on pourrait viser un cours de 29€
Soit une cible moyenne de valorisation vers 26€. Par rapport aux 21 actuel, cela fait un gain de 24% sur 2 ans, "si" la tendance se retourne. Cela me paraît correct, sans plus.

Le dividende devrait quant à lui, être maintenu à 0,50€ soit un rendement spot de 2,4%. C’est un petit rendement, mais ce dividende n’a jamais baissé depuis 2005. Il représente 20 à 25% de l’EPS selon les années.

Que pensent les analystes de cette valeur?
LCM a abaissé son objectif de cours sur Bonduelle de 23,8 à 22,8 euros tout en réitérant sa recommandation Neutre. Sa prévision d’EPS est à 2,11€
Investir conseille de rester à l’écart de l’action en ajoutant "pas d’urgence à revenir dessus"

Mon avis
La situation est assez mitigée:

Points positifs du dossier
. Une activité acyclique, qui répond à un besoin fondamental et dans un domaine en croissance prévisible à moyen et long-terme,
. Des marques connues (le lapin blanc Cassegrain en France…)
. Un actionnariat familial fort - on peut discuter pour savoir si c’est un avantage ou pas, en général je pense que oui sur le long terme
. Une internationalisation bien engagée, qui permet par exemple de relativiser l’impact d’une mauvaise récolte sur un pays

Points négatifs du dossier
. Un secteur à la croissance faiblarde (même un leader de l’agro alimentaire comme Danone a des difficultés à croître…)
. Une intégration de Ready Pac plus longue et moins rentable qu’espéré
. Pas de ’newsflow’ positif  à attendre dans les prochains mois, semble-t-il
. Un endettement tout de même assez élevé, et qui ne diminue que lentement, donc une marge de manœuvre limitée pour d’éventuelles nouvelles emplettes
. La confiance du marché semble très ébranlée depuis début 2018, et en général cela prend du temps pour être corrigé

J’étais tenté d’initier une première position au cours actuel. Mais au final, avec cette petite analyse je ne suis pas assez convaincu par la dynamique de Bonduelle, pour passer à l’action. Si Mr Market me le propose un peu plus bas dans quelques semaines, ou si on voit un début d’inflexion des résultats…why not?

Bon week-end.

Mots-clés : action, analyse, bonduelle