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#1 11/08/2023 12h36

Banni
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Vu la très forte baisse des foncières européennes depuis l’été 2021, donc deux ans, des opportunités se sont créées. J’ai identifié depuis un an la meilleure - et de loin - foncière européenne, la NOUVELLE ARGAN.

Argan
Je l’avais facilement identifiée dès 2009 après avoir lu ses rapports annuels et rencontré son dirigeant, par des critères simples (cf. plus loin) compréhensibles par un lycéen et qui sautaient aux yeux, et j’avais fortement investi dessus. Jamais d’allègement, sauf en 2021 quand la surcote cours sur ANR dépassait les 30%. C’était très exagéré et nouveau chez Argan. Rétrospectivement, mon allègement très judicieux était timide en son montant. Le cours a baissé de plus de 35% depuis le plus haut, ce qui rend Argan de nouveau intéressant. Mais elle ne peut plus être la meilleure foncière, car sa croissance explosive est (temporairement?) finie, pour une raison simple: il n’y a guère plus d’écart entre le taux de capi des actifs (notion proche du rendement locatif) et le coût de financement marginal d’Argan, tous les deux un peu inférieurs à 5% aujourd’hui.

Aparté: la plupart des investisseurs et analystes se trompent lourdement quand ils tirent des conclusions défavorables d’un écart faible entre rendement locatif et le taux d’intérêt de la dette. Leur erreur est de ne pas se rendre compte que le premier est INDEXé en gros à l’inflation, donc augmente tous les ans, alors que le second est FIXE. Et cette distinction, qui n’était pas importante entre 2000 et 2020 quand l’inflation était très faible, est devenue très importante depuis 2021. Par ex, Klépierre, le leader des foncières de malls, a vu la valeur de ses malls guère baisser de juin 2022 à juin 2023 en dépit de la nette décompression (ie, hausse) de ses taux de capi, passés à 5,5%. Car cela a été compensé par la forte hausse de ses loyers dans l’intervalle.

Pour rappel, Argan est passée de moins de 8€ en 2008 à plus de 120€ à son plus haut en 2021, soit la performance époustouflante de x15 en 13 ans, sans même compter les dividendes pendant ces 11 années.. Une telle performance ne pouvait pas venir seulement du compression du taux de capitalisation des actifs, même s’il était fortement comprimé, passant en gros de 7,5% à 3,5% sur cette période. Il fallait aussi s’engager dans une croissance audacieuse (construction de nouveaux actifs et achats d’actifs existants), vite rentabilisés par un écart élevé entre taux de rendement de l’actif construit, autour de 8% (le staff d’Argan est excellent pour concevoir des entrepôts performants à moindre coût)  pendant les 7 premières années de cette période de 11 ans et le faible coût de la dette sur cette période.

La création de valeur induite par cette croissance a été démultipliée par son financement, dette pas chère et pas AK. En fait, recours judicieux à l’endettement peu cher et sans faire appel à des AK, sauf une vers 2010, une autre pour acheter les actifs de Carrefour (trop gros morceau pour être avalé d’un coup avec le seul recours à la dette) et une troisième AK technique et petite qui ne vaut pas la peine d’être détaillée.

Quelle est la foncière européenne qui est aujourd’hui dans une situation proche de celle d’Argan à ses débuts et qui peut donc connaitre une croissance forte et rentable? Bien sûr la croissance qui m’intéresse est celle par action (loyers par action, résultat par action, etc.) et pas en valeur absolue, quand c’est fait à coup d’AK dilutives ou faiblement relutives, avec forte hausse du nombre d’actions.

De plus je souhaite exclure les bureaux (car télétravail), les commerces (e-commerce) et les actifs de santé (car la débâcle Orpea a montré le danger qu’il y a à avoir des actifs immobiliers monovalents loués à des locataires à très faibles marges, même si ce risque n’a pas beaucoup  impacté les foncières de santé pour le moment). Car même si ces risques ne se matérialisent pas, ils empêchent entre temps de bien dormir la nuit et donc de miser fortement sur une telle foncière.
Cela laisse heureusement pas mal de secteurs investissables: logistique et locaux d’activité, mais aussi résidentiel classique, résidentiel géré (hôtels, résidences étudiants, …), etc. Certains pourraient même ajouter le bureau haut de gamme en QCA (quartier central des affaires) des grandes métropoles, car il a prouvé depuis 2 ans csa capacité à augmenter ses loyers nettement, malgré le télétravail.

Dernier point, la fiscalité du dividende pour un résident fiscal français. (le dividende est important ici, car les foncières ont généralement une rendement bien plus élevé que la moyenne de la bourse).
J’exclus des pays comme l’Allemagne ou la Belgique (sauf éventuellement foncières dans une situation fiscale particulière), car une partie de la retenue à la source sur le dividende est difficile à récupérer (et il est sain de punir des Etats trop gourmands fiscalement, en refusant d’investir dans les entreprises ayant leur siège chez eux).
Et idéalement, je souhaite une foncière payant peu d’IS dans son ou ses pays d’implantation, et avec un dividende peu ou pas soumis à retenue à la source, même récupérable (car je ne peux pas bénéficier du crédit d’impôt correspondant à la retenue à la source dite récupérable, car je ne suis pas imposable, ayant placé tout mon patrimoine mobilier dans un PEA, PEA-PME, société à l’IS et à la marge dans des assurances-vie à faible frais acceptant les titres vifs). Si le titre de cette foncière peut aussi être placé dans un PEA comme Argan en 2009 quand j’y avais investi, ce serait le Graal …

En conclusion, cette foncière idéale va voir ses fondamentaux (mesuré par son ANR/action, dividendes réinvestis après retenue à la source faible ou nulle)  très bien progresser, relativement aux autres foncières européennes, et avec des risques bien moindres objectivement que la moyenne du secteur des foncières Europe.
En revanche, je ne peux pas garantir qu’elle aura le meilleur parcours boursier sur 5 ans, même si elle sera probablement parmi les meilleures. Une foncière de bureaux très fortement décotée actuellement, comme Covivio ou Icade, pourraient davantage progresser boursièrement, si les investisseurs estiment un jour que le risque télétravail s’estompe fortement. Mais le risque pris pendant ces 5 ans sera sans commune mesure avec celui qui aura investi dans LA foncière.

Quelle est cette foncière, selon vous? Et tout aussi intéressant, quels sont vos critères de choix de foncières Europe aujourd’hui?

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par busquet (11/08/2023 13h41)

Mots-clés : argan, critères choix foncière, foncière europe

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#2 11/08/2023 14h39

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Je ne pense pas qu’elle fasse 15x en 13 ans, et elle ne correspond pas à tous vos critères, mais j’avais présenté la foncière britannique Triple Point Social Housing (SOHO) sur ma file de portefeuille : p.48 Portefeuille de titres vifs, or physique et valeurs exotiques de Doubletrouble

Je suis en train de chercher votre Graal avec mon screener mais pour l’instant je ne trouve pas. Mes critères sont une décote sur l’ANR d’au moins 30%, tout en payant moins de 10x les bénéfices et cashflow. La structure de la dette est importante, avec si possible des taux fixes avec une échéance assez longue, et un endettement inférieur à 100%. Des baux de longue durée indexés sur l’inflation sont un plus. SOHO correspond à tous ces critères smile

En Suède, Sämhallsbyggnadsbolaget i Norden AB (SBB) a un profil similaire à SOHO avec une décote encore plus forte (80+%), et a le bon goût d’être éligible au PEA. Il faudrait que je lise les rapports, mais elle me semblerait assez bien correspondre à mes critères (modulo la dette ?) comme aux vôtres ? Il y a même un catalyseur pour libérer la valeur, un projet d’IPO d’une partie du parc immobilier.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par doubletrouble (11/08/2023 14h46)


A dans deux semaines :) ✯ Mangia bene, caca forte, e non aver paura della morte.

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#3 11/08/2023 14h50

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DT,

La retenue à la source des dividendes étrangers de 30% (15%) pour la Suède, non récupérable en PEA, n’est pas un facteur limitant pour vous ?

Au plaisir de vous lire.

Edit : corrigé à 15% après revérification…

Dernière modification par starlord72 (11/08/2023 15h13)

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#4 11/08/2023 14h58

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@starlord72 : Bien vu, je la pensais plus faible autour de 15%…

La retenue à la source lusitanienne de 28% disqualifie aussi Estoril Sol, qui est vraiment pas chère par ailleurs…


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#5 11/08/2023 15h07

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doubletrouble a écrit :

Norden AB (SBB) a un profil similaire à SOHO avec une décote encore plus forte (80+%), et a le bon goût d’être éligible au PEA. Il faudrait que je lise les rapports, mais elle me semblerait assez bien correspondre à mes critères (modulo la dette

J’ai quelques titres de Sämhallsbyggnadsbolaget acheté pour diversifier en foncières du nord et même en l’ayant obtenu à bas prix il y à moins d’un an, je suis en moins values de 60%.

Pas certain que ce soit intéressant.

D’autant qu’elle est très endettée et souffre du retournement du marché suédois.
Je pensai faire une bonne affaire car j’avais compris qu’il s’agissait de propriétés partagées et louées à l’état où les administrations, donc avec peu de risques de vacances de loyers. Mais les informations sont difficiles à trouver en Français, et la société est plutôt en mauvaise posture.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.


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#6 11/08/2023 15h11

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DT,

Désolé, j’ai revérifié sur Deloitte, c’est effectivement à prirori 15%, néanmoins non récupérable aussi en PEA.

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[+2]    #7 11/08/2023 16h50

Banni
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Attention, certains sont tentés d’indiquer une foncière avec un très forte décote du cours sur l’ANR. Mais pour moi s’orienter vers les foncières à très fausse décote est une fausse piste, comme le montrent aisément l’analyse du risque ET celles des chiffres :

Tout d’abord, une très forte décote apparait généralement quand le marché perçoit un risque TRES élevé. Or je refuse les risques élevés. Il faut donc que le risque perçu (à tort) par le marché soit extrêmement fort, mais que le vrai risque soit modéré à faible et que nous, hyper futés que nous sommes, nous soyons les seuls à nous en rendre compte. Avouons que ce scénario, sans être impossible, est quand même peu probable.

Ensuite, si une foncière a une décote de -50% et si un jour cette décote disparait sans que l’ANR/action n’ait baissé, cela impliquera que le cours aura fait x2 entre temps.
Mieux encore, si une foncière a une décote de -80% et si un jour cette décote disparait sans que l’ANR/action n’ait baissé, cela impliquera que le cours aura fait x5 entre temps.

Mais franchement, les fortes décotes sur les foncières disparaissent-elles aussi facilement? Après le crise de 2008, elles ont en gros mis 2 ans à se réduire fortement, sans disparaitre sauf chez Unibail (et la suite a été cruelle pour la société). Avec les craintes sur le e-commerce puis le covid, les foncières de commerce vivent depuis 5 ans avec de fortes décotes … et les bureaux depuis 3 ans. Et la fin ne semble pas pour demain.

MAIS L’ARGUMENT MASSUE POUR REFUSER LES FONCIERES (ou les holdings) A TRES FORTE DECOTE EST LE SUIVANT:
Comparons 3 titres:
- "A1", qui est décoté de 50% par rapport à son ANR/action, parce que cet ANR progresse de seulement 6% par an dividende réinvesti, c’est-à-dire que le RoE est de 6%/an ou encore que les loyers nets des frais, de la vacance locative et des intérêts de la dette + la variation du prix des immeubles représentent par an 6% du prix des immeubles.
- "A2", un titre de même profil, décoté de 50%, mais avec un RoE plus performant de 8%/an
- "B1", un titre non décoté, et dont le RoE est de 15%/an (et je peux vous garantir que ces foncières existent, ce n’est pas une vue de l’esprit. Sachant qu’en 2010, elles étaient plus nombreuses qu’en 2023)

Au bout de 10 ans, B1 a un ANR/action quadruplé (+15% capitalisant sur 10 ans). Si la décote boursière n’a pas bougé et est toujours nulle, le cours fera lui-aussi x4. Dans la vraie vie, il fera même un peu plus, car les investisseurs finiront par remarquer cette croissance aussi forte pendant aussi longtemps, et à la fin, le cours montrera même une surcote sur l’ANR. Exactement ce qui était arrivé à Argan en 2021.

Au bout de ces mêmes 10 ans, l’ANR/action de A1 (respectivement l’ANR de A2), au rythme de +6%/an (resp. +8%/an) aura fait x1,8 (resp. x2,16). Et si par miracle la décote de -50% disparait, on fait x2 en plus sur le cours, soit x3,6 (resp. x4,3). Mais cette disparition de la décote n’est nullement garantie.

Au total, il vaut mieux investir:
-  en B1, donc dans la valeur non décotée et à forte croissance (rappel: la croissance vient de l’écart, à condition qu’il soit élevé, entre le rendement locatif net de tout: vacance, frais de gestion, etc. ET le coût marginal de la dette)
- plutôt qu’en la valeur fortement décotée mais à faible croissance de l’ANR, comme A1 et A2, parce qu’elle a des frais élevée ou de la vacance locative sur une partie de son patrimoine - même 10% de vacance font très mal - , ou tout simplement parce que là où elle investit, le rendement locatif est trop proche du coût de la dette.

Dernière modification par busquet (11/08/2023 16h54)

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#8 11/08/2023 17h40

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@busquet : Merci pour ce message très pertinent. En effet SOHO avec son ROE moyen (mais très régulier) de 6,5% sur les 5 dernières années appartient plus à votre catégorie A1 - j’ai toutefois bon espoir d’être futé sur ce dossier et de voir un retour à la moyenne de l’ANR (il ne s’agit pas d’une décote historique mais conjoncturelle) smile

En corrigeant mes filtres suite à votre message, je trouve plutôt des constructeurs que de vraies foncières. Cela collerait toutefois avec l’éligibilité au PEA ? Sortent, pèle-mêle : Bassac, Realites SA (très endettée), Stradim Espace Finances (microcap). Est-ce que je chauffe ou bien est-ce le froid polaire ? smile

Dernière modification par doubletrouble (11/08/2023 17h41)


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#9 11/08/2023 18h25

Banni
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starlord72 a écrit :

DT,

Désolé, j’ai revérifié sur Deloitte, c’est effectivement à prirori 15%, néanmoins non récupérable aussi en PEA.

https://www.investisseurs-heureux.fr/up … sweden.png

A déplacer dans la fil sur les dividendes étrangers mais vous faites erreur, c’est bien 30%.  Pour bénéficier des 15%, il faut écrire à l’administration suédoise pour récupérer le différentiel.  C’est ennuyeux et long mais ça marche, ils paient même des intérêt de retard.

busquet a écrit :

Je l’avais facilement identifiée dès 2009 après avoir lu ses rapports annuels et rencontré son dirigeant, par des critères simples (cf. plus loin) compréhensibles par un lycéen et qui sautaient aux yeux

busquet a écrit :

Il fallait aussi s’engager dans une croissance audacieuse (construction de nouveaux actifs et achats d’actifs existants), vite rentabilisés par un écart élevé entre taux de rendement de l’actif construit,

busquet a écrit :

le faible coût de la dette sur cette période.

Donc si je comprends bien votre message, il y a 2 critères compréhensibles par un lycéen:
- Croissance rentable
- Faible cout de la dette

Ai je bien compris votre message? Y a il d’autres critères que vous ne pouvez mentionnez par confidentialité?

busquet a écrit :

rencontré son dirigeant

Comment avez vous fait?

Dernière modification par Coco352 (11/08/2023 18h33)

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#10 11/08/2023 20h45

Banni
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Il y a à titre subsidiaire d’autres critères aussi, mais assez évidents:
- frais de gestion faibles en fonction des loyers! longtemps chez Argan à juste 6% des loyers annuels. Aucune autre foncière européenne ne fait mieux, sauf parfois et évidemment les "triple nets" comme Covivio Hotels car elles refacturent aux locataires l’essentiel des frais

- gouvernance honnête et frugale: pas ou peu de stock options et d’actions gratuites, non nécessaires selon moi chez des foncières contrairement à des secteurs comme la tech

- critères sur la dette,
- etc.

Encore une fois, Argan reste un très bon choix pour celui qui investit aujourd’hui, mais il ne faut pas s’attendre à revoir l’envolée boursière 2010-2021 mais seulement un parcours bien plus modeste (mais assez sûr et sans risque long terme), car la forte croissance rentable est impossible aujourd’hui (rendement locatif trop proche du coût marginal de la dette).

Dernière modification par busquet (12/08/2023 01h21)

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#11 17/08/2023 12h50

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@busquet : Je donne ma langue au chat, auriez-vous un indice supplémentaire ?


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#12 17/08/2023 14h53

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Busquet a été banni définitivement le 15/08, on n’aura donc pas de réponse de sa part.
J’ai cherché cette valeur en vain…

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#13 17/08/2023 17h44

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Busquet donne uniquement ses trades a posteriori, quand ils sont gagnants. Vous aurez la réponse d’ici 5 ans.

Vous ne pensez quand même pas que quand on a un PEA qui compose à 20% par an entre 2009 et 2023, on partage son portefeuille avec le vulgum pecus.

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