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4 #1 27/10/2012 12h30
- Magic
- Membre (2011)
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Les discussions sur l’immobilier de Mc Do m’ont donné envie de publier mon analyse d’une situation spéciale: JC Penney.
JC penney est un des plus grands détaillants des US avec plus de milles magasins. Ca a été une super histoire de croissance, mais aujourd’hui, cette prosperité a laissé place aux difficultés structurelles. L’EBITDA est en perpétuel baisse et la marge, de moitié inferieure à celles des concurrents (Kohl’s notamment, qui est le plus proche en terme de business model). La société s’échange à environ 1,5x la book value.
Alors pourquoi s’y interresser ?
« Tout simplement » parce que l’immobilier a de grandes chances d’être sous évalué dans les comptes.
Je vais tenter d’évaluer cet immobilier de deux facon:
1) Celle présentée par Sergio:
JCP a été créé en 1902, une partie de l’immobilier est donc très largement sous-évalué puisque les prix de l’immobilier commercial ont bien augmenté depuis.
Je décide de prendre l’évolution moyenne sur 50 ans. On a eu une hausse d’environ 3% de l’immo sur cette periode. Dans les comptes, l’immobilier est valorisé à 4,5$bn. On obtient une valeur de 20$bn, que je divise par 2 (certains magasins ont été acquis après 1962, relative vetusté, …). On obtient une valeur grossière de l’immobilier de 10$bn.
2)Une deuxième méthode: JCP détient seulement la moitié de son immobilier. L’autre partie est louée et nous allons nous en servir pour calculer la part d’immo que JCP détient. En comparant les loyers de JCP avec ses concurrents, j’ai constaté que JCP béneficiait d’un réel avantage. Je m’explique, le loyer de JCP par m² de surface loué est de 4$, celui de ses concurrents, entre 2 et 3x plus. Le rendement de l’immo commercial US est autour de 7%. On peut donc supposer que JCP paye un loyer correspondant à un rendement de (7/2,5= )2,8%. En appliquant un rendement plus normal de 7% à JCP, on obtient une valeur des immeubles de 9,3$bn.
Pour info, j’ai lu qu’Ackman trouvait un valeur de 11$bn pour l’immo de JCP, on est pas si loin.
Est-ce que JCP pourra un jour revenir aux profits ?
J’en suis convaincu, et ce pour plusieurs raisons.
Le management promet un retour à la profitabilité, et vu sa qualité, j’ai toute la chance de le croire. Le CEO depuis Novembre 2011 s’appelle Ron Johnson: ancien de chez Target et surtout d’Apple, puisqu’il a inventé l’apple store ! En prenant le job de CEO de J.C. Penney, il a promis de « faire de J.C. Penney le magasin préféré des américains d’ici 2015 » Il a personnellement investi un part importante de son patrimoine dans des warrants (strike: 30$), ce qui est une très bonne chose. Comment compte-t-il s’y prendre ?
1) En revoyant la stratégie prix, qui était vraiment calamiteuse. Plutôt que d’avoir des prix élevés et d’ensuite faire des promotions sur tout et n’importe quoi, Johnson voudrait des prix bas sur la majorité des produits, avec une promotion mensuelle sur certains produits. Johnson éspère ainsi redorer le blason de la marque, en lui donnant l’image d’une firme offrant des produits de qualité, mais aussi économiser sur les dépenses de pub.
2) Johnson souhaite que JCP s’appuie sur un petit nombre de marques fortes (nike, sephora, puma, levis, …). Ces marques auraient leur propres mini-magasins à l’interieur des magasins de JCP. L’objectif: améliorer l’image de marque de JCP, et aussi créer une sorte de partenariat entre JCP et les marques, pour béneficier des meilleurs prix et des meilleurs produits.
3)Réduire les coûts, particulièrement en publicité, et réaliser des économies de 900$M/an, l’EBIT en 2011 était de 700$M, c’est tout simplement énorme !
Que dire de la valorisation ?
Du côté de patrimoine, on ajuste la Book Value à 9$bn ou 41$ par action. Selon moi, JCP c’est ce que JCP doit valoir au minimum si l’activité retail ne se redresse pas (on a quand même eu le droit à 500$M de profits en Non-Gaap). Et on peut rêver que si le retail meurt (concurrence du e-commerce, …), JCP transforme son business en foncière qui pourait réaliser facile 600-700M profits et valoir 1,5-2x sa Book Value (à noter que Vornado, une foncière US, détient 10% du capital de JCP ….). On prend donc 41$ en baseline.
Pour une valorisation « mid-case », on va considérer que JCP se redresse mais laborieusement.
JCP réalise actuelllement 155$ de vente/sf, mais si on regarde la concurrence, c’est minimum 175$/sf, voir beaucoup plue. Plus interressant encore, on voit que les magasins Sephora, sur lesquels Johnson veut s’inspirer, font près de 600$/sf ! Je peux donc esperer conservativement que, avec Johnson à la baguette, on passe minimum à 175$/sf (+13%). On va tenter de calculer le BPA normalisé de JCP dans les prochaines années:
La Book Value va ainsi augmenter de 4,8$/action par an dans les 5 prochaines années, soit une BV (et donc une valorisation) de 65$.
J’achète donc un biz capable de faire au moins 10% sur la Book Value ajustée (25% sur la publiée), à 0,6 la book value, c’est pas trop mal (rendement potentiel de 18%/an).
Déontologie: Je n’ai pas de titre et ne compte pas en acquérir dans l’immédiat car je détient déjà une situation similaire (Sears).
Dernière modification par Magic (27/10/2012 16h10)
Mots-clés : immobilier, value
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