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2 #1 04/01/2019 15h55
Renewi
Fournisseur de services de gestion des déchets aux Pays-Bas, en Belgique, au Canada et au Royaume-Uni, Renewi est le résultat d’une fusion entre les groupes Shanks et Van Gansewinkel en 2016. Cette association forme l’une des plus grandes entreprises d’élimination des déchets d’Europe et offre la gamme complète des opérations, y compris la collecte des déchets, le traitement des produits chimiques dangereux, les transfert et recyclage des déchets.
Le cours de l’action Renewi est en chute libre et a diminué de plus de 66% sur un an. Il y a plusieurs raisons à cette baisse. Cependant, pour comprendre ce qui s’est passé, il est préférable d’expliquer d’abord les différents secteurs d’activité.
Le segment des déchets commerciaux est le plus important en termes de chiffre d’affaire (66% du total estimé pour 2019) et de bénéfices (100% du total estimé pour 2019). Il couvre la collecte, le tri, le traitement et le recyclage des déchets en Belgique et au Pays-Bas. La société dispose de deux sources de revenus :
1) elle facture à ses clients la collecte des déchets, soit 85% du chiffre d’affaires et
2) elle recycle les déchets qu’elle convertit en produits réutilisables qu’elle vend.
Cette partie de l’entreprise s’est bien comportée et devrait croître au rythme du PIB.
Le segment des déchets dangereux (13% du chiffre d’affaire, 17% des bénéfices) comprend le nettoyage industriel, en utilisant des camions-citernes spécialisés et des équipements permettant de traiter les déchets des sites de l’industrie lourde et pétrochimique. Renewi possède l’un des plus grands sites d’Europe pour le traitement des sols et des eaux contaminés, aux Pays-Bas nommé ATM. Ce site est leader en raison du coût avantageux qu’il procure en étant pleinement intégré. Cependant, en 2018, le régulateur néerlandais a trouvé un défaut dans le processus d’ATM et, par conséquent, Renewi a réduit le volume de sol traité. Renewi est catégorique : la société a respecté tous ses engagements. Ce segment est très rentable et la baisse du volume a un impact d’environ 10% sur le bénéfice global.
Le segment des "flux unitaires" (11% du chiffre d’affaire et 19% des bénéfices) est composé de quatre petites entreprises. Une de ces entreprises recycle les réfrigérateurs, les machines à laver et les appareils électroniques alors qu’une autre recycle les déchets alimentaires et les déchets organiques pour obtenir de l’électricité verte et du compost. Ces entreprises obtiennent des rentabilités élevées mais probablement sans croissance à venir.
Le dernier segment, dit "municipal" (12% du chiffre d’affaire et -1% des bénéfices), a été la source de la plupart des problèmes de Renewi au cours des deux dernières années. Cette division reçoit des autorités locales britanniques et canadiennes différents types de déchets, tels que les sacs noirs, les déchets alimentaires et les déchets organiques, transformés en produits recyclés. Les contrats avec les municipalités durent souvent 25 ans. Les actifs nécessaires au traitement et au tri sont financés par des groupements privés ou des partenariats public-privé.
Dans cette division, Renewi gagne ses revenus de deux manières :
1) le traitement des déchets ; le volume est garanti par la municipalité et il existe une forme d’indexation des prix. Cependant, ces contrats ne sont pas toujours liés au coût variable d’élimination, ce qui a récemment conduit à une pression sévère sur les marges. De plus, les frais d’accès aux incinérateurs ont récemment augmenté, ce qui est négatif car les déchets qui ne peuvent pas être traités doivent y être envoyés.
2) à la réalisation des actifs, Renewi ayant injecté 20% du capital investi du SPV (special purpose vehicle) sous forme de dette subordonnée, qui génère ensuite un rendement de 12% avant impôts.
A ces quatre segments (déchets commerciaux, déchets dangereux, "flux unitaires" et "municipal"), s’ajoute la partie inter-segment c’est-à-dire les coûts centraux : -2% du chiffre d’affaire et -35% des bénéfices.
Les problèmes de la division des déchets dangereux sont probablement non récurrents et, avec le temps, l’entreprise devrait générer des revenus et des marges en ligne avec ceux précédemment atteints. Les problèmes dans la division municipale sont plus structurels et la prudence impose d’ignorer d’éventuels bénéfices d’exploitation.
La raison de la fusion entre Shanks et de Van Gansewinkel est évidente car il existe de nombreuses synergies. Au moment de la fusion, Renewi a indiqué des synergies de 35 millions de GBP à réaliser jusqu’en 2020. Ces synergies comprennent : une optimisation de l’efficacité logistique, la rationalisation du site, l’amélioration des achats et des réductions de coûts au siège. Jusqu’à présent, des synergies de 20 millions de GBP ont été réalisées, ce qui est en avance sur le calendrier. La société n’a pas indiqué de synergies de chiffre d’affaire ; cependant, la direction admet que ces synergies existent sans être plus explicite.
Évaluation
Au 4 janvier 2019, Renewi a une capitalisation boursière de 259 millions GBP, un déficit dans son fonds de pension de retraite de 22 millions GBP et une dette nette de 460 millions GBP, ce qui équivaut à une valeur d’entreprise de 741 millions GBP.
Le bénéfice d’exploitation devrait s’élever à 85 millions de GBP cette année, ce qui équivaut à une marge bénéficiaire de 5,4%. En supposant que le reste des synergies de coûts sont réalisés et que les problèmes d’ATM sont résolus dans les années suivantes, le bénéfice devrait s’approcher des 100 millions de livres sterling (marge de 5,9%).
Les synergies de revenus sont ignorées. Supposons que 6 millions de GBP de coûts exceptionnels deviennent récurrents. De plus, supposons que les coûts financiers restent presque inchangés par rapport à 2018. C’est légèrement conservateur car Renewi a une obligation de 100 millions de GBP où ils paient 4,2% d’intérêt. En cas de refinancement, la société s’attend à ce que le rendement soit inférieur à 3%.
En additionnant ces chiffres, Renewi se négocie à 5 fois les bénéfices estimés pour 2019.
L’investissement dans Renewi comporte des risques, opérationnel et réglementaire. Cependant, il existe également des aspects de son activité avec des risques relativement faibles. Premièrement, la gestion des déchets est une activité indispensable. Deuxièmement, être de loin le leader du Benelux est attrayant. Pour les acteurs plus petits du secteur, il sera difficile de concurrencer Renewi. Donc, Renewi jouit d’un faible risque de pression agressive sur les prix. A cet avantage de la taille, s’ajoute des synergies pour 35 millions GBP, soit un taux très substantiel de 35% des bénéfices normalisés.
Au vu du ratio rendement / risque aujourd’hui, les choses qui ont mal tourné sont pleinement prises en compte dans le cours de bourse. Et obtenir un rendement en dividende supérieur à 9% dans un secteur essentiel est attrayant.
Liens :
https://www.renewi.com/en
https://www.bloomberg.com/quote/RWI:LN
Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.
Dernière modification par Candide (04/01/2019 22h16)
Mots-clés : action, dividende, rendement, valeur verte, écologie
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