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[+2]    #1 02/09/2022 12h07

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ESTP

Après Accentis , je vous propose une autre micro cap immobilière belge : Immo Moury.

Ce n’est pas que ces deux sociétés soient des "super z’occases" mais dans les conditions actuelles de marché, je n’ai pas trouvé mieux en terme de décote.  Et comme j’ai horreur d’être trop liquide …

Présentation et contexte d’investissement


Immo Moury est une petite foncière belge qui a une double particularité : elle est très diversifiée en termes de type d’immobilier (bureau, retail, résidentiel entrepôt et des participations dans d’autres foncières côtées) mais elle est investie exclusivement sur la Région Wallonne et essentiellement sur la région liégeoise (+ de 80 % du patrimoine hors participation dans les foncières cotées).

Ma motivation pour cette acquisition, c’est de diversifier mon propre patrimoine immobilier exclusivement composé de quelques appartements et parcelles forestières en Ardenne belge.

Au départ, Immo Moury a attiré mon attention par le fait qu’elle était la seule foncière belge qui, dans un screener, apparaissait comme décotée (à l’exception des foncières dont l’actif se compose majoritairement d’immobilier commercial).

A l’origine, Immo Moury est une « spin off » de la société Moury Construct qui fut, dans les années 2000, souvent abordée sur les forums « value » en raison du fait qu’elle cotait sous ses liquidités disponibles.

Immo Moury est donc ce qu’on nomme en Belgique une SIR qui bénéficie des avantages fiscaux spécifiques aux sociétés foncières.

L’immobilier direct se compose 13 % d’immobilier « retail », de 20 % d’immobilier industriel, de bureaux (43,5 %) et d’immobilier résidentiel (23,5 %) de la juste valeur totale. 

Mais Immo Moury détient aussi, à titre de diversification, des participations dans d’autres foncières qui représentent 15 % du patrimoine global.

Je pense que la société est décotée parce que son dividende a plutôt eu tendance à diminuer avec le temps passant progressivement de 2,30 euros pour l’exercice clôturé le 31/03/2019 à 1,80 euros (depuis l’exercice clôturé le 31/03/2021). Depuis son introduction en bourse il y a 14 ans, c’est carrément 45 % de réduction de dividende que les actionnaires ont dû « manger ».
La première démarche a donc consisté à vérifier si cette tendance du dividende correspondait à une tendance économique.

Sur base du tableau ci-dessous, je constate que, si le dividende a bien perdu 45 % depuis 2009, il n’en est pas exactement de même pour le résultat immobilier d’exploitation (autrement dit les loyers encaissés diminués de toutes les charges sans tenir compte des ventes d’immeubles ou de la variation de leur juste valeur). 

Par action, celui-ci n’a perdu « que » 4,5 % en 15 ans.  Ainsi, si je fais le rapport entre le dividende et le REX immobilier, celui-ci est passé de 105,58 % en 2009 (la société distribuait donc un montant supérieur aux loyers encaissés nets de charges) à 60,46 % en 2022.



Quand on examine le tableau d’un peu plus près, on se rend compte que ces dernières années, Immo Moury s’est appliquée à ne distribuer que le minimum requis pour conserver son statut de SIR.

Le solde semble affecté à une nouvelle politique de croissance et destiné à payer les intérêts pour de l’endettement supplémentaire. En effet, le taux d’endettement est passé de 18,15 % en 2020 à 38,96 % aujourd’hui (largement en-dessous du maximum règlementaire de 65 %).  De là à penser que la direction (pour la plupart, en place depuis 2019) envisage d’utiliser ce levier pour poursuivre la croissance …

Reconnaissons que cette volonté de croissance ne s’est pas encore vraiment traduite dans les chiffres : les loyers encaissés en 2022 sont stables par rapport à ceux des années précédentes.  Néanmoins, la direction nous annonce que certains immeubles acquis durant l’exercice 2021-2022 ne sont pas encore loués à la date de clôture (le 31/03).  Ainsi, des contrats de bail ont été signés qui devraient entraîner une hausse des loyers encaissés sur base annuelle de 31 % à partir de décembre 2022.

En tenant compte de ces éléments et toute chose restant égale par ailleurs, j’ai donc calculé les REX immobiliers pour les années 2023 et 2024.

Risque de taux

 : comme je l’ai indiqué, le taux d’endettement a fortement augmenté ces 2 derniers exercices.  Pour l’heure, la société  a des lignes de crédit ouvertes sous forme d’avance à terme pour un total de 17 millions (dont elle utilise effectivement  11,2 millions) et des crédits revolving à 5 et 7 ans pour un total de 6,9 millions (dont elle utilise effectivement 1,5 millions). 

Le gros inconvénient de ces lignes de crédit consiste dans le fait qu’elles sont exposées aux taux d’intérêt courts (euribor).  Néanmoins, la société dispose de couverture pour une bonne partie des crédits utilisés (12 millions d’euros).  Ces couvertures (pour 1,32 % et 1,61 %)  viennent à échéance en 09/2031 et 03/2032.  Une 3e couverture à 2,05 % sur 5 millions vient à échéance en 03/2036.

Valorisation d’Immo Moury


1.    Le patrimoine immobilier en direct


a)    Le choix du taux d’actualisation

Les activités de bailleur d’Immo Moury étant diversifiées sur 4 segments différents, j’ai décidé de calculer le rendement du REX immobilier par rapport aux valeurs intrinsèques des immeubles pour 4 foncières actives chacune exclusivement ou au moins à 85 % dans chacun des 4 segments d’Immo Moury.
 
Befimmo (bureaux) : la moyenne du rendement REX immobilier des 2 derniers exercices par rapport à la valeur des immeubles détenus a été de 3,87 %

Retail Estates (retail) : la moyenne du rendement REX immobilier des 2 derniers exercices par rapport à la valeur des immeubles détenus a été de 5,60 %

Montea (logistique) :  la moyenne du rendement REX immobilier des 2 derniers exercices par rapport à la valeur des immeubles détenus a été de 5,18 %

Home Invest Belgium (résidentiel) : la moyenne du rendement REX immobilier des 2 derniers exercices par rapport à la valeur des immeubles détenus a été de 3,22 %

Sur base des comptes arrêtés au 31/03/2022,  je constate que l’immobilier de bureau représente 38,89 % des loyers, l’immobilier industriel représente 27,78 %, l’immobilier « retail » 14,44 % et le résidentiel 18,89 %.

Si je tiens compte des immeubles dont les locations vont commencer après la clôture de l’exercice et qui m’ont servi à calculer le REX immobilier 2024 (il s’agit d’un immeuble de bureau et d’un hall industriel), la proportion change un peu :

Bureaux : 46,6 %
Industriel : 28 %
Retail : 11 %
Résidentiel : 14,4 %

b)    Valorisation par le rendement locatif

Je pars du REX immobilier de 2024 soit 3,93 euros par action.  Je l’actualise au prorata des taux d’actualisation adapté à chaque segment.

Valeur des bureaux détenus par Immo Moury : 3,93 X 46,6% / 3,87 % = 47,32 euros
Valeur des bâtiments industriels détenus par Immo Moury : 3,93 X 28 % / 5,18 % = 21,24 euros
Valeur des bâtiments commerciaux détenus par Immo Moury : 3,93 X 11 % / 5,60 % = 7,72 euros
Valeur de l’immobilier résidentiel détenus par Immo Moury : 3,93 X 14,4 % / 3,22 % = 17,58 euros

Je valorise donc l’immobilier détenus en direct par Immo Moury à 47,32 + 21,24 + 7,72 + 17,58 soit 93,86 euros.

c)    Valorisation par les superficies détenues

Afin de vérifier si la valeur obtenue ci-dessus est cohérente, je vais aussi valoriser l’immobilier d’Immo Moury en fonction des superficies détenues et de la comparaison avec ses confrères.

Bureaux : Immo Moury détient 9 749 m² de bureau.  Dans les comptes de Befimmo, je constate que les bureaux situés en Wallonie sont valorisés à 3 187 euros par m².  Si j’applique cette valeur aux bureaux d’Immo Moury, j’obtiens une juste valeur de 31 070.

Résidentiel : Immo Moury détient 4 712 m² d’immobilier résidentiel.  Dans les comptes de Home Invest Belgium, je constate que les appartements situés en Wallonie sont valorisés à 1 750 euros par m².  Si j’applique cette valeur aux appartements d’Immo Moury, j’obtiens une juste valeur de 8 246.

Industriel : Immo Moury détient 19 331 m² d’immobilier industriel.  Dans les comptes de Montea, je constate que les immeubles industriels situés en Belgique sont valorisés à 1 068 euros par m².  Si j’applique cette valeur aux immeubles industriels d’Immo Moury, j’obtiens une juste valeur de 20 645.

Commercial : Immo Moury détient 1 286 m² de surfaces commerciales.  Dans les comptes de Retail Estates, je constate que les immeubles commerciaux situés en Province de Liège sont valorisés à 1 567 euros par m².  Si j’applique cette valeur aux surfaces commerciales d’Immo Moury, j’obtiens une juste valeur de 2 016.

Au total, je peux donc valoriser l’immobilier d’Immo Moury « par les surfaces » à 61 977 ou 133,82 euros par action. 

Je décide donc de retenir la plus petite valeur des 2, soit la valorisation par le rendement locatif.

2.    Le Portefeuille de foncières


La plus grosse position est Cofinimmo  (spécialisée dans la location de cliniques, de maisons de repos et du bureaux).  Au cours actuel de 99,10 euros, j’estime cette position à 5,86 euros par action Immo Moury.

Befimmo (immobilier de bureau et espace de co-working) est l’autre participation cotée.  Au cours actuel de 47,40 euros, j’estime cette position à 2,56 euros par action.

Immo Moury est aussi investie dans LégiaPark, un centre d’activités économiques dédié à l’accueil des entreprises actives dans les sciences du vivant.  La participation est inscrite dans les comptes pour une valeur 2,44 euros.  La société considère cette participation comme un prêt en raison de  à la signature d’une convention d’option croisée d’achat/vente avec un tiers.

3.    L’actif courant


Il est inscrit dans les comptes pour une valeur de 0,81 euros par action.

4.    Retraitement de la valorisation pour « petite taille »


Immo Moury présente l’inconvénient de sa petite taille : les frais de fonctionnement qui ne sont pas directement attribué aux immeubles loués représentent 23,8 % du REX immobilier, soit 23,8 % !

En comparaison, les 4 foncières servant « d’étalon » présentent des frais de fonctionnement qui représentent, en moyenne, 11,18 % de leur REX immobilier.  L’écart est énorme mais je ne pense pas qu’il s’explique par une mauvaise gestion ou une train de vie dispendieux.  Immo Moury est une foncière minuscule comparée aux 4 autres sociétés (la plus petite de la cote belge en réalité)  : son Rex immobilier représente 1,7 % du Rex immobilier moyen de ses 4 consoeurs !
 
Certains frais, comme les frais liés au statut de SIR ou de cotation, sont incompressibles quel que soit la taille de la société.  Immo Moury est le plus petite foncière de Belgique. 

L’avant-dernière dans le classement, QRF (qui présente un REX Immobilier presque 8 fois supérieur !) présente un rapport « frais de fonctionnement-REX immobilier » de 15,5 %.

J’accepte que les frais de gestion représentent 15,5 % (l’équivalent de QRF) mais pas plus. 

La différence entre les frais de gestion réel et les frais de gestion existant s’élève à 0 ,24 euros par action (moyenne des 2 derniers exercices).  J’actualise ce montant au taux d’actualisation moyen utilisé pour calculer la valeur des immeubles, soit 4,2 %.  0,24 / 4,2 % = 5,71 euros.  J’ampute donc la valeur des actions Immo Moury de ce montant.

5.    Valeur de l’actif net d’une action


Je valorise donc Immo Moury pour 93,86 + 5,86 + 2,56 + 2,44 + 0,81 – 5,71  euros duquel je déduis l’ensemble du passif de 35,28 et j’obtiens donc une juste valeur pour une action Immo Moury de 62,10 euros (soit 10 % au-dessus de la valorisation « officielle »)

Conclusions


Non seulement, Immo Moury est une des rares foncières belges qui décote par rapport à sa valeur intrinsèque « officielle » mais il me semble que cette valeur intrinsèque soit elle-même sous-estimée par rapport à celle de ses confrères. 

Le parc immobilier, un tantinet vieillot, peut expliquer une partie de cette sous-estimation (même si, depuis 2 ans, la direction s’emploie à le rajeunir). 

Pour ce qui est de la sous-évaluation par rapport à cette valeur intrinsèque, comme je l’ai signalé plus haut, je pense que c’est la réduction du dividende depuis l’IPO qui en est la principale cause.

Néanmoins, je pense que cette réduction était une bonne chose et, aujourd’hui, Immo Moury se trouve dans une situation comparable à celle de ses confrères, ce qui ne justifie, à mon avis, plus de décote par rapport à eux.

A titre de comparaison, les taux de distribution du REX immobilier et d’endettement  des sociétés que j’ai abordées ci-dessus :

Home Invest Belgium : 79,7 % de taux de distribution et 52,59 % de taux d’endettement
Montea : 59,5 % de taux de distribution et 38,60 % de taux d’endettement
Befimmo : 48,81 % de taux de distribution et 40,90 % de taux d’endettement
Retail Estates : 59,05 % de taux de distribution et 49,15 % de taux d’endettement

Soit un taux de distribution moyen de 61,77 % et un taux d’endettement de 45,31 %

Pour rappel, avec Immo Moury, nous en sommes à 60,46 % de taux de distribution et 38 ,96 % de taux d’endettement.

A noter que si on ajoute au REX Immobilier les dividendes encaissés sur les participations en Cofinimmo et Befimmo, on obtiens des revenus distribuables de +/- 3,35 euros par action, ce qui ramène le taux de distribution à 54 %.

A mon PRU de 43,60 euros, j’ai donc obtenu une marge de sécurité de 29,80 % par rapport à ce que j’estime être le « juste prix ».  Une telle décote, par les temps qui courent, est assez rare.

Selon moi, Immo Moury représente un rapport «risque/rendement » intéressant et une certaine diversification à l’immobilier que je détiens en direct.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par Louis Pirson (02/09/2022 12h10)

Mots-clés : belgique, foncière, immobilier, sir, value


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#2 27/02/2023 16h05

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Petite mise à jour (avec retard) suite à la publication des résultats trimestriels arrêté le 30/09/2022

- Le Rex locatif en forte croissance de 45 % alors que le plein effet de la mise en location de certains biens immobiliers inoccupés ou en construction ne se fera sentir qu’à partir du 01/01/2023.

- Taux d’occupation stable à 96 %

- La participation dans Befimmo a été vendue suite à une OPA avec moins-value mais pour un prix légèrement supérieur à celui que j’avais retenu dans mon évaluation ci-dessus (2,68 euros par action Immo Moury vs 2,56 repris dans mon précédent calcul)

- Une partie du produit de la vente a été réinvesti dans une participation dans Warehouse De Pauw, une SIR active dans l’immobilier logistique

- Au cours du jour, les participations dans Cofinimmo et Warehouse De Pauw représentent respectivement 5,05 euros et 0,71 euros par action Immo Moury

- Ratio d’endettement dégradé à 47,47 %

En attendant la publication des résultats annuels, je ne pense pas que la "juste valeur" que j’ai calculée pour Immo Moury ait beaucoup changé même si la VNI "officielle" a augmenté à 58,16 euros par action.

Selon moi, la "juste valeur" s’établit toujours autour de 62 euros par action, soit une décote de 35 % par rapport au cours actuel.


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#3 27/08/2023 13h54

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Je me rends compte que j’ai oublié de communiquer le suivi suite aux résultats annuels publiés en mars derniers.

La hausse des taux a fait augmenter les rendements locatifs des concurrents avec lesquels je comparais les valorisations des immeubles d’Immo Moury.

Résultat des courses : une valorisation "maison" qui est tombé à 53,40 euros, une baisse par rapport à la dernière évaluation mais toujours largement supérieure au cours actuel.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.


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