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[+1]    #1 30/08/2022 17h20

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Accentis est spécialisé dans l’immobilier (semi-)industriel en Belgique et en Allemagne. Elle n’a pas le statut particulier de SIR, ce qui lui permet plus de souplesse dans l’allocation des capitaux.

Après la vente de son immobilier slovaque fin 2021, la patrimoine de la société est essentiellement situé en Belgique (Flandre) et accessoirement en Allemagne. D’autres sites seront sans doute cédés d’ici à la fin de l’année, notamment le site de Hamont-Achel qui sera probablement cédé à l’occupant actuel après qu’Accentis ait procédé à l’assainissement du site.

A noter que le produit de la vente de l’immobilier slovaque a été utilisé pour procéder à une grosse réduction de capital et qu’il a donc été ristourné aux actionnaires sous forme d’un dividende exceptionnel net de précompte mobilier.

Le renouvellement du portefeuille s’opère au travers de projets de constructions neuves, principalement sur demande des futurs locataires.

Les activités actuelles d’Accentis sont issues d’une opération de « cession-acquisition » par laquelle son actionnaire de référence (Punch international) a cédé les activités industrielle de sa filiale Xeikon tout en gardant le contrôle sur son immobilier logé dans Accentis.  Aujourd’hui, Punch International, devenue IEP, est toujours l’actionnaire de référence d’Accentis.

Risque de taux : L’entièreté des dettes financières d’Accentis sont à taux fixe.
Risque de dépendance à un seul locataire : le locataire principal, Xeikon, représente 48 % du total des revenus locatifs
Risque de renouvellement des contrats : l’échéance moyenne des contrats de bail se situe en 2026

Valorisation d’Accentis


1.    Le patrimoine immobilier en direct


Je pars des loyers encaissés en 2021 qui s’établissent à 13 584 (chiffre en milliers d’euros).  Je retire les loyers portant sur l’immobilier slovaque qui a été vendu. Les loyers belges et allemands restant s’établissent à 6 953. Durant le 1er semestre 2022,  3 548 de loyer ont été encaissés, soit 1,7 % de plus qu’à la même époque l’année précédente.
 
Lors que je calcule les frais d’exploitation hors exceptionnel, je constate qu’ils représentent 20,5 % des loyers en 2020 et 18,9 % des loyers en 2021.  Je décide de travailler avec le taux le plus élevé, soit 20,5 %.

J’ampute les loyers belges et allemands de 20,5 % et j’obtiens un « REX immobilier » de 5 528. 
Je recherche les REX immobilier des 2 grandes foncières belges actives dans l’immobilier industriel :  Montea présente un REX immobilier de 5,14 % et WDP un REX immobilier de 4,9 % de la valeur de leur immobilier et sur la moyenne des exercices 2020 et 2021.

J’applique la moyenne de ces 2 taux à l’immobilier d’Accentis (5,02 %)  et j’obtiens une valeur pour l’immobilier de 110 120, soit 0,087 euros par action. 

Afin de tenir compte des divers risques pesant sur l’immobilier (assainissement, échéance locative courte, dépendance à un locataire), j’applique une marge de sécurité de 30 % et reprend une juste valeur pour l’immobilier de 0,061 euro par action (à comparer aux 0,040 euros selon la « juste valeur » reprise dans les comptes)

2.    L’actif courant



Il est inscrit dans les comptes pour une valeur de 0,0066 euros par action et est essentiellement composé de cash.

3.    Valeur

 
Je considère donc la valeur de l’actif d’une action Accentis  pour 0,061 + 0,0066 duquel je déduis l’ensemble du passif de 0,019 et j’obtiens donc une juste valeur pour une action Accentis de 0,0486 euros. A mon PRU de 0,0321 euros, j’ai donc obtenu une marge de sécurité de 34 % par rapport à « ma » juste valeur.

Point d’attention

 
la direction sur base du rapport des experts indépendants reprend la valeur de l’immobilier pour une montant significativement inférieur à la valeur que j’ai repris.  Comme détaillé plus haut, j’ai valorisé l’immobilier d’Accentis en appliquant un taux de rendement du REX immobilier comparable à celui qui est obtenu au sein des 2 principales SIR belges actives dans l’immobilier industriel.

J’ai d’autant plus la conviction que l’immobilier d’Accentis est sous-évalué dans ses livres lorsque je compare les valorisations/m² de ses 2 confères :

Valorisation « direction » de l’immobilier d’Accentis : 528 euros par m²
Valorisation « Louis Pirson » de l’immobilier d’Accentis : 790 euros par m²
Immobilier belge de Montea : 1 068 euros par m²
Immobilier allemand de Montea : 1 215 euros par m²
Immobilier belge de WDP : 908 euros par m²
Immobilier allemand de WDP : 667 euros par m²

La valeur que j’ai choisi de reprendre me semble donc raisonnable, même par m², en comparaison avec celle reprise pour les concurrents.
 

Quelques éléments spéculatifs :


IEP, l’actionnaire principal, procède régulière à des petits renforcement de sa position dans le capital d’Accentis.  Il détient aujourd’hui 67 % du capital.  Grâce au produit de la réduction de capital qu’il a encaissé, IEP pourrait très bien s’offrir 100 % du capital d’Accentis.

Pour l’heure, Accentis ne procède a aucun investissement et retourne systématiquement sa trésorerie excédentaire à ses actionnaires.  Même si la direction parle de faire prendre un nouveau virage à la société après cession des immeubles qu’elle considère comme « non stratégique », il n’est peut-être pas interdit d’imaginer que, peut-être, le scenario envisage soit, au contraire, une mise en liquidation progressive de la société.  Celui qui achète sous la valeur des actifs de l’entreprise devrait donc pouvoir sortir de son investissement avec une certaine plus-value.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par Louis Pirson (02/09/2022 12h10)

Mots-clés : foncière, immobilier industriel, microcap, value


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#2 13/03/2023 15h27

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Mise à jour de la "juste valeur"  d’Accentis suite à la publication des résultats 2022


Valorisation de l’immobilier en fonction du Résultat Immobilier d’exploitation dégagé

Montants des loyers à percevoir en 2023 suivant prévision de la direction : 6 270

Le poids des frais d’exploitation a explosé en 2022 et représente 30,3 % des loyers encaissés (vs 20,5 % et 18,9 % en 2020 et 2021).  C’est dû en partie au fait qu’Accentis doit assumer lui-même les coûts énergétiques de certains immeubles (impact de 8 % des loyers) et à la réduction de la taille de l’entreprise suite à la vente de l’immobilier slovaque (les frais de structures restant +/- fixe).  Même si j’anticipe une légère réduction de la structure de frais pour l’année en cours, je projette le REX immobilier 2023 au taux de 2022, soit 69,7 % du montant des loyers.  J’obtiens un résultat de 6 270 X 69,7 % soit 4 370.

Je recherche les REX immobilier des 2 grandes foncières belges actives dans l’immobilier industriel :  Montea présente un REX immobilier de 4,9 % et WDP un REX immobilier de 4,9 % de la valeur de leur immobilier et sur la moyenne des exercices 2021 et 2022.

J’actualise le REX Immobilier projeté d’Accentis au taux moyen de 4,9 % et j’obtiens 89 144 soit 0,0706 euros par action.  Afin de tenir compte des divers risques pesant sur l’immobilier (assainissement, échéance locative courte, dépendance à un locataire, petite taille du patrimoine immobilier), j’applique une marge de sécurité de 30 % et reprend une juste valeur pour l’immobilier de 0,049 euro par action (à comparer aux 0,033 euros selon la « juste valeur » reprise dans les comptes).

Je valorise donc Accentis à la valeur de son immoblier (0,049) à laquelle j’ajoute la valeur de l’actif courant (0,010) et déduis l’ensemble du passif (0,018) soit 0,041 euros par action.

La direction sur base du rapport des experts indépendants reprend la valeur de l’immobilier pour une montant inférieur à la valeur que j’ai repris. 

Comme détaillé plus haut, j’ai valorisé l’immobilier d’Accentis en appliquant un taux de rendement du REX immobilier comparable à celui qui est obtenu au sein des 2 principales SIR belges actives dans l’immobilier industriel.

Afin de vérifier que mon optimisme n’est pas excessif, je compare les valorisations/m² de ses 2 confères :

Valorisation « direction » de l’immobilier d’Accentis : 553 euros par m²
Valorisation « Louis Pirson » de l’immobilier d’Accentis : 820 euros par m²
Immobilier belge de Montea : 1 074 euros par m²
Immobilier allemand de Montea : 1 055 euros par m²
Immobilier belge de WDP : 967 euros par m²
Immobilier allemand de WDP : 1 315 euros par m²

La valeur que j’ai choisi de reprendre me semble donc raisonnable, même par m², en comparaison avec celle reprise pour les concurrents.

Le scénario que j’avais évoqué lors de mon achat d’une mise en liquidation de la société plutôt que d’un redéploiement me semble tenir plus que jamais la route.  Néanmoins, la diminution de la valeur d’actif et, conséquemment, de la marge de sécurité ne m’incite pas à renforcer ma position outre mesure pour l’instant.


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#3 29/08/2023 17h57

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Petit SAV suite à la publication des résultats semestriels.

Sur le plan opérationnel, ils se situent +/- dans la fourchette attendue : des loyers en hausse mais un taux de  marge d’exploitation en baisse donne une REX immobilier à mi exercice de 2 069 000 euros soit +/- 5,3 % sous mon anticipation.

Avec un cash disponible qui représente la totalité du passif, la solvabilité de la société s’est, par contre, fortement améliorée et en fait une entreprise très solide par rapport à ses pairs d’autant plus dans le contexte actuel de hausse des taux.

Par contre, la hausse des taux d’actualisation utilisés pour les sociétés foncières comparable et également active dans la logistique a entrainé une baisse des valorisations que j’utilise pour valoriser les immeubles d’Accentis.

Pour ces résultats 1S2023, j’utilise un comparable avec Montea, une autre "SIR" belge active dans l’immobilier logistique notamment en Belgique et en Allemagne comme Accentis.

Au 30/06, le  REX immobilier de Montea représente 2,79 % de la juste valeur des immeubles belges et 3,07 % de la valeur des immeubles allemands.

Je décide donc d’actualiser les REX immobiliers d’Accentis sur base des mêmes taux et j’obtiens une juste valeur pour les immobiliers allemands et belges de respectivements 8 313 000 et 56 768 000.  Ce qui est supérieur à la juste valeur publiée dans les comptes semestriels (40 211 000 pour tout l’immobilier d’Accentis).

Si je compare avec les valorisations par m², j’obtiens pour Montea  1 072 eur/m² pour l’immobilier belge et 910 eur/m² pour l’immobilier allemand.

Si j’applique ces valorisations à Accentis, j’obtiens une juste valeur de 41 496 000  et 21 017 000 respectivement pour la Belgique et l’Allemagne.

Pour attribuer une juste valeur à l’immobilier d’Accentis, je fais la moyenne des 2 types de valorisations exposées ci-dessus et ampute d’une marge de sécurité de 30 % pour tenir compte de la petite taille de la société, de l’absence de paiement d’un dividende régulier et de sa transparence moindre, j’ajoute l’actif courant, déduits l’ensemble du passif et obtiens une juste valeur de 0,0326 euros par action, soit au-dessus de celle publié dans les comptes semestriels (0,0291 euros par action).


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