5 #1 12/09/2012 18h22
- InvestisseurHeureux
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“INTJ”
A la faveur de la légère remontée du USD, et considérant l’allocation stratégique de mon portefeuille, je suis à la recherche d’une foncière cotée US.
En parcourant le REITWatch 08-2012, c’est-à-dire le bulletin statistique sur les foncières cotées US, j’ai relevé Government Properties REIT, une foncière assez récente, avec des ratios intéressants :
Le ratio Prix / FFO est l’équivalent du PER pour les autres sociétés. Comme je l’ai plusieurs fois rappelé, le PER ne peut s’appliquer aux foncières cotées, car le Résultat Net au dénominateur inclut des dépréciations et amortissements qui n’ont pas lieu d’être pour une foncière cotée dont les actifs sont immobiliers et non industriels.
Si la foncière n’a fait aucune cession au cours de l’année, la définition du FFO est quasi-identique (à quelques subtilités près) à notre CAF (Capacité d’Autofinancement) à la française, puisque nous ajoutons au Résultat Net, les dépréciations et amortissements, qui sont donc normalement des charges [comptables].
Une autre manière de voir, plus intuitive, est simplement de considérer le FFO comme les loyers perçus net de charge en tout genre et intérêts de la dette. En gros ce qu’il reste dans votre poche en tant que bailleur/bailleur actionnaire.
Quand une foncière cotée affiche un Prix / FFO faible, c’est donc potentiellement le signe d’une bonne affaire, mais peut traduire aussi des difficultés opérationnelles, un fort endettement, etc.
Considérant la bonne affaire "évidente", notre travail d’investisseur est alors simplement de vérifier qu’il n’y a pas de "drapeaux rouges".
Description
Government Properties REIT (GOV) capitalise actuellement 1 MdUSD et offre un rendement sur dividendes de 7,30%.
Elle est issue d’un spin-off en 2009, de la foncière cotée HRPT Properties Trust, aujourd’hui nommée CommonWealth REIT et qui possède encore 21% de GOV.
Le management de GOV est externalisée auprès de la société REIT Management & Research, qui gère aussi les actifs de CommonWealth REIT, Hospitality Properties Trust, Senior Housing Properties Trust et Select Income REIT.
Patrimoine
Comme le laisse penser son nom, GOV possède un patrimoine de 74 (au T2-2012) bureaux pour l’essentiel loués au gouvernement américain, à des états américains ou à des agences intergouvernementales.
La foncière ne donne pas la valorisation en juste valeur de son patrimoine mais nous avons un ordre d’idée en prenant en compte les propriétés à leur coût d’acquisition, tel qu’indiqué dans le bilan.
D’après les chiffres du T2-2012, la valeur du patrimoine serait 1,376 MdUSD :
Une autre façon est de prendre les loyers nets de charge et multiplier par un taux de capitalisation. Pour obtenir le loyer net de charge sur une base annuelle, nous allons prendre le résultat opérationnel du dernier trimestre, ajouter les dépréciations et multiplier par 4 :
D’où : ( 16 + 12 ) * 4 = 112 MUSD = loyers nets de toutes charges
Comme taux de capitalisation, nous pouvons nous appuyer sur les taux de capitalisation des récentes acquisitions autour de 8-9%. Considérons un taux à 8,5%.
112 / 8,5% = 1,318 MdUSD ; assez proche des 1,376 MdUSD portés au bilan. Notre estimation est conservatrice car les loyers du T2-2012 n’incluent pas encore en totalité ceux des propriétés achetées durant ce T2-2012.
Considérons que le patrimoine immobilier vaut 1350 MdUSD. A celui-ci, il faut ajouter 170 MUSD de divers actifs, soit 1520 MdUSD d’actifs au total.
Le patrimoine immobilier est loué à 92,2%. Je m’attendais à un chiffre plus élevé, mais il n’est pas non plus mauvais.
Dette
La dette totale de la société est 504 MUSD. Il n’y a pas d’action préférentielle.
Si l’on rapporte la dette totale au patrimoine immobilier, l’endettement sur actifs est de 37%. Rapporté aux actifs dans leur totalité, 33%. Un ratio plutôt conservateur donc, compte-tenu de la pérennité (a priori, quoique le taux d’occupation démente un peu ceci ?) des locataires gouvernementaux.
Reste la maturité, mais un coup d’œil au rapport annuel montre que le gros des échéances est dans plus de 2-4 ans (le rapport annuel date de 2011) :
En fait GOV utilise pour l’essentiel de son financement un crédit revolving à taux variable, valide jusqu’en 2015. Le coût de celui-ci est basé sur le LIBOR + 150, ce qui en fait un financement très bon marché tant que les taux restent bas.
Augmentation de capital
Comme un certain nombre de foncières cotées US, GOV émet des actions pour refinancer une partie de dette. Ça a été le cas chaque année depuis 2009.
Quand c’est fait au bon moment, ce n’est pas pénalisant, pour preuve, la dernière augmentation de capital a eu lieu en juin 2011 à un cours 25,40 USD (quasi au plus haut depuis la cotation en 2009).
Dividende
Le dividende a débuté à 0,40 USD / action / trimestre, puis a été successivement augmenté à 0,41 puis 0,42.
Il est largement couvert par le FFO de 0,51 USD et représente 80% de celui-ci.
Compte-tenu des locataires, il y a donc de bonnes chances que ce dividende soit pérenne (a priori, quoique le taux d’occupation démente un peu ceci ?).
Actif Net Réévalué
Nous le calculons donc nous-même : 1520 - 504 = 1016 MUSD.
Rapporté au nombre d’actions, nous obtenons un ANR de 21,57 USD / action.
Comme nous sommes au mois de septembre, il faut y ajouter aussi le FFO du mois de juillet, août, septembre, c’est-à-dire un trimestre. Nous avons vu que 80% de celui-ci passait en dividende, c’est donc 20% du FFO trimestriel qu’il faut ajouter :
20% de 0,51 = 0,102
C’est marginal, mais pour la forme, nous l’ajoutons à l’ANR pour obtenir : 21,67 USD / action.
Conclusion
GOV cote actuellement 23 USD. Considérons un ANR autour de 21-22 USD / action, l’action surcote légèrement.
Son ratio Prix / FFO bon marché s’explique parce que le rendement locatif des biens de GOV est élevé, mais laisse penser que les biens ne sont pas des biens primes et/ou très bien situés.
L’action n’est donc finalement pas une super affaire, mais a un positionnement et un rendement intéressant.
Déontologie
Aucune action GOV en portefeuille.
Source :
Commentaire du CEO sur les résultats du T2-2012
Résultats du T2-2012
Rapport annuel 2011
Disclaimer
Cette revue peut comporter des erreurs, des simplications, etc et n’est pas un encouragement à prendre position sur GOV.
Mots-clés : government properties reit
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