#1 12/09/2012 18h11
- sergio8000
- Invité
DIRECTV (DTV) est un business sympathique qui rachète ses actions. Il est dans le portefeuille de Berkshire hathaway. Pour ceux qui s’intéressent aux possibles raisons de la chose, voici une petite analyse de l’entreprise.
Brève description
DTV vend des abonnements à la TV payante en Amérique, comme Canal + le fait en France. La compagnie est extrêmement bien développée aux US et assure aujourd’hui sa croissance en Amérique Latine. Le ROTC de ce business est exceptionnel : plus de 50% en 2011.
Le management assure des résultats opérationnels tout à fait brillants pour un business de cette maturité depuis des lustres et a décidé de retourner le capital aux actionnaires de manière particulièrement agressive : ils ont augmenté leur leverage à 2,5 fois l’EBITDA et rachètent des actions avec tout leur cash.
Marché de DTV aux US
Il y a aux US environ 100 millions de ménages raccordés à la TV payante. 55 millions utilisent le câble, 34 millions le satellite et 8 millions les offres des compagnies telco. DTV se positionne sur le satellite, et a 20 millions d’abonnés. Son concurrent, Dish Networks, en a 14 millions. C’est un oligopole sur un marché de niche déjà fortement développé. Personne ne va s’amuser à installer une infrastructure de TV par Satellite aujourd’hui aux Us pour aller chercher les deux gros. DTV a une offre assez haut de gamme avec un revenu élevé par utilisateur (93$), alors que Dish se positionne sur le bas de gamme.
Je ne suis pas particulièrement optimiste sur la suite. Si le management dit qu’ils espèrent une croissance de l’EBITDA de l’ordre de 5% en 2012 et 2013, je préfère supposer que l’on maintiendra simplement l’EBITDA actuel. Les coûts de diffusion sont élevés car plusieurs entreprises de diffusion demandent des prix élevés pour diffuser leur programmes et la concurrence pour diffuser est assez rude : moralité, il faut payer de plus en plus cher pour diffuser chaque année…
Ainsi, je pense qu’il est raisonnable de supposer que l’augmentation du CA sera compensée par cette augmentation des coûts. Je pense que c’est là le principal point faible du business. Cela dit, on ne peut pas reprocher au management de ne rien faire : ils essaient de s’attaquer à des marchés comme la VoD et la publicité pour pallier à ces surcoûts.
Marché de DTV en Amérique Latine
DTV a une position compétitive meilleure en Amérique Latine qu’aux USA pour plusieurs raisons :
- Le territoire est couvert à près de 100% et la concurrence du câble est beaucoup moins rude. Il faudra encore pas mal de temps pour avoir une couverture câble aussi importante en Amérique Latine qu’aux US
- DTV est de plus gros fournisseur sur ce marché du satellite.
- Ils ont une très grosse échelle dans leurs opérations car ils couvrent 9 pays en plus des US. Pour développer et diffuser du nouveau contenu, vous avez un levier opérationnel très intéressant !
- Les achats de programmes à diffuser sont beaucoup moins chers en Amérique Latine qu’aux US
- Le marché de la pay TV n’est pas saturé et les objectifs de croissance semblent donc tenables. En 2011, il y a eu 36% d’abonnés en plus et le management voit bien ses abonnés et son EBITDA doubler en 5 ans. Cela ne me paraît pas particulièrement aberrant.
Valorisation :
Le prix actuel de l’action est de 53$ environ est la capitalisation boursière d’environ 33 milliards, ce qui vous donne un PE inférieur à 14.
Si on suppose, un peu à la IBM, qu’on arrive à garder un free cash-flow de 2.8 milliards, soit 4.5$ par action aujourd’hui, et que le nombre d’actions se réduit d’un peu moins de 20% dans les prochaines années, on arrivera à du 5,5$ par action. Pourquoi pas 6$ par action s’ils arrivent à croître ou même à racheter plus d’actions. Avec un multiple de 15 sur 5,5 $, vous obtenez un cours cible approximatif de 82,5 $.
Les perspectives de croissance sont une call option gratuite : Le management souhaite, je rappelle, doubler son EBITDA en LatAM d’ici 5 ans, ce qui ferait plus de 3 milliards d’EBITDA. Aux US, l’EBITDA est actuellement de 5,3 milliards. On peut supposer que d’ici 5 ans, on va arriver à 8 milliards d’EBIDTA en 2015 si le management tient ses engagements contre 7 aujourd’hui. Cela boosterait alors le FCF par action projeté ci-dessus et l’emmènerait au-delà de 6$ par action.
On peut aussi regarder rapidement le coût de DTV sur le marché privé (même si personne ne va les acquérir a priori) : Généralement, on acquiert aux US un abonné de pay TV entre 600 et 1200$. Nous avons vu que DTV a un revenu par abonné conséquent (supérieur à 90$ de l’an), et le prix d’acquisition d’un tel abonné serait plutôt de l’ordre 1000$. Ainsi, pour 19.91 million d’abonnés aux US et 13,67 million d’abonnés en LatAM, il faudrait payer plus de 30 milliards. Or DTV veut doubler ses abonnés en Latam. S’ils y arrivent, alors on aurait une valorisation de plus de 40 milliards. A noter que cette dernière estimation ne prend pas du tout en compte les rachats d’actions.
A mon avis, les craintes sur le marché US permettent aujourd’hui au cours de se maintenir à des niveaux raisonnables en modérant l’engouement pour ce titre.
P.S. : Ce post ne se veut pas une recommandation sur le titre DTV.
Dans le titre, merci de lire DirecTV et non Direct TV.
Dernière modification par sergio8000 (13/09/2012 00h15)
Mots-clés : direct tv