Western Union : le plus gros moat lié à l'effet réseau ?

InvestisseurHeureux · #1

Dans la file sur CH Robinson, nous avons évoqué l’effet réseau comme barrière à l’entrée/avantage concurrentiel.

Les plus grosses moats liées à l’effet réseau sont probablement Facebook et Western Union.

Un effet réseau est très difficile à casser, autrement que par un produit de substitution.

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Intuitivement, c’est ce que l’on peut penser pour Western Union, avec une dématérialisation des payements (via le téléphone) ou un accroissement des prestations bancaires (environ 2 Md de personnes ne sont pas affiliées à un réseau bancaire mais on peut imaginer que le biais tendanciel long terme va à leur diminution) qui à terme devrait "tuer" son business de transfert de cash via des agences/points relais Western Union.

Mais quand nous regardons les chiffres, nous constatons que Western Union continue à croitre.

Ici au niveau de ses "agents"/points relais :

Et là la croissance récente (2011) des revenus :

Western Union se diversifie mais le cœur de son métier (transfert de cash de particulier à particulier) est encore largement majoritaire avec 79% du CA et même 90% si nous incluons les transferts particulier à entreprise.

4% de croissance (2011) hors effet de change pour 79% du CA, c’est pas si mal !

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Comme pour CH Robinson, Western Union a une structure peu capitalistique et touche des commissions sur les transactions. Une partie de celles-ci est reversée aux agents/points relais.

Par contre, là où CH Robinson était très USA-centrée, Western Union a une présence mondiale et la puissance de la marque est très forte :

Dans le futur, Western Union doit continuer à faire grossir son cœur de métier pour servir de + en + de migrants qui transfèrent de l’argent vers leur pays d’origine, capitaliser sur son réseau pour proposer des services tiers et s’adapter à la dématérialisation (envoyer et recevoir de l’argent via une offre multi-canaux - ex : envoi via téléphone d’argents d’Asie vers une famille en Argentine qui retire l’argent en espèce via une agence WU).

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Côté allocation du capital, la préférence va au rachat d’actions sur le dividende. Des rachats massifs d’actions ont eu lieu (presque tout le Free Cash Flow y passe) et sont toujours à l’ordre du jour  :

Comme pour CH Robinson, la profitabilité est élevée, avec un ROIC (calculé à partir du Résultat Net) autour de 30%.

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Côté valorisation, il est difficile de se baser sur des multiples historiques car Western Union est issue d’un spin-off en 2006 et nous manquons de données "normalisées" (du fait de la crise 2008-2009).

La comparaison avec les paires est aussi difficile. Le concurrent, MoneyGram International est un nain à coté de Western Union (400 MUSD de CA contre 5,4 MdUSD). Mastercard et Visa sont aussi dans les services de transfert d’argent mais ne sont pas opérationnellement comparables.

Aussi dans ma rapide valorisation, je sous-pondère ces deux méthodes (20% chacune) et surpondère l’actualisation du NOPAT à la Damodaran (60%), que j’ai calculée avec les hypothèses suivantes :

- Le résultat opérationnel, j’ai pris le chiffre 2011.
- Le taux d’imposition (pour calculer le NOPAT), j’ai pris le chiffre moyen des 4 dernières années : 20%
- Le taux d’actualisation, une régression donne un beta à 1,04 contre 0,64 pour le beta sectoriel à la Damodaran. Pour être conservateur, je prends 1,04.
- Le ROIC (cette fois calculé à partir du NOPAT), j’ai pris la moyenne sur 4 ans : 38%
- Comme taux de croissance, je prends 4% / an sur les 5 prochaines années.

J’obtiens une valeur intrinsèque autour de 24 USD / action, correspondant à un PER de 12,5 (actuellement, le PER 2011 est à 9,3) et un EV/Ebidta à 10,4.

Fait avec xlsValorisation

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Quels gérants value sont sur le coup ?

Western Union est la plus grosse position de Mark Hillman (Hillman Focused) en mars 2012 :
http://www.hillmancapital.com/Portals/0 … et_Foc.pdf

Western Union est aussi citée par Sarah Ketterer (Causeway Capital Management) dans le ValueInvestor Insight du 02/2012. Elle vise 33 USD en 2014.

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Mon point de vue : une action intéressante mais que j’aurais préféré acheter sur son plus bas récent (juin 2012) autour de 16 USD. Là à 17,5 USD ; nous sommes déjà 10% plus haut.

Vu le cours actuel, la priorité donnée aux rachats d’actions est une bonne chose, mais du coup le dividende de 2% est quand même vraiment faiblard.

Déontologie : aucune action Western Union en portefeuille. Pas d’achat immédiat envisagée.

Mots-clés : action, effet réseau, moat, western union

sergio8000 · #2

Bonjour Philippe,

Pour moi, c’est une compagnie sans croissance, avec un positionnement de niche qui devrait pouvoir aider au maintien des profits dans le temps, qui est à peu près à sa juste valeur.

J’en veux volontiers à moins de 5 fois les profits.

InvestisseurHeureux · #3

En fait, il y a de la croissance, mais elle est "hedgée" par la hausse du USD. :-)

Ça se voit bien sur les résultats du T2 : +4% en volume, mais 0% en USD.

Et à nouveau les 3/4 du FCF qui passe en rachat d’actions et le 1/4 restant en dividende.

Mais je suis d’accord avec vous, pas de vrai coup de cœur au cour actuel.

PER de 5 par contre, peut-être quand les cochons auront des ailes. :-)

sergio8000 · #4

Et pourquoi pas des cochons avez des ailes ? :-)

Vous savez, quand on voit qu’il y a des entreprises solides avec P/FCF = 3 ou des PE ex-cash inférieur à 2… Pourquoi pas WU avec un PE de 5 ?

Si Lorillard a déjà eu par le passé un PE de 7 et Philip Morris un PE de 8, j’estime que WU ne mérite pas un PE supérieur à 5 :-). Tout dépend donc de votre référentiel de prix ! Moi c’est le référentiel gros radin.

InvestisseurHeureux · #5

Une maj de la valorisation de Western Union, suite aux résultats trimestriels publiés hier dont vous pouvez consulter la présentation.

Le prévisionnel est légèrement en baisse par rapport à ce qui était annoncé précédemment.

Par contre le dividende augmente de 25%. Western Union est une action mature sans besoin de capitaux (comme les cigarettiers) et tout son Free Cash Flow passe dans le dividende (un peu) ou les rachats d’actions (bcp). Avec la hausse de 25%, la proportion de FCF qui passe dans le dividende augmente un peu mais reste inférieure aux rachats d’action.

Le slide important est celui-ci :

Je ne redétaille pas tout, puisque vous avez le use case complet dans le guide d’utilisation qui accompagne xlsValorisation.

Réalisé avec xlsValorisation.

La valeur intrinsèque estimée reste grossièrement inchangée, au alentour de 25 USD, avec un PER implicite autour de 15, assez logique pour une société mature sans surprise qui progresse grossièrement au rythme de l’économie.

EDIT : -25% pour WU à l’ouverture ?!

Saydji · #6

Le marché ne plaisante pas !
-26% à l’ouverture aujourd’hui.
Ca donne un rendement courant en comptant l’augmentation du dividende à 3.7%…

Le cours atteint son plus bas depuis 2009.

rocambole · #7

Bonjour,

Je regardais également le titre, voici l’explication de la purge à l’ouverture aujourd’hui :

Western Union Falls After Paring Profit Forecast

By Laura Marcinek
Oct. 31 (Bloomberg) -- Western Union Co., the world’s
biggest money-transfer business, plunged the most in five years
after cutting its full-year profit forecast for 2013.
Western Union dropped 26 percent to $13.21 at 10:14 a.m. in
New York, the most intraday since August 2007. Shares had fallen
1.8 percent this year through Oct. 26, compared with a 12
percent gain in the Standard & Poor’s 500 Index.
Operating income could fall 10 percent to 15 percent next
year from 2012 levels as a result of actions aimed at adding new
customers, investing in digital technology and cutting costs,
the Englewood, Colorado-based company said yesterday in a
statement. Third-quarter net income, excluding integration
expenses, were 46 cents per share, beating by one cent the
average estimate of 28 analysts surveyed by Bloomberg.
“Our sharply lower 2013 and 2014 revenue and earnings-per-
share estimates reflect management’s decision to reduce price in
key corridors in an effort to regain share,” Andrew Jeffrey, an
analyst with SunTrust Banks Inc., said today in a note that
downgraded the shares to neutral from buy. “Some competitive
pressure is coming from new entrants, while much is likely from
traditional participants.”

InvestisseurHeureux · #8

Je ne crois pas que ce soit une raison suffisante. Ça ne peut pas entrainer une baisse de 25%, ça modifie à peine l’estimation de valorisation !

On dirait que les acteurs de marche anticipent que le modèle de WU est sur sa fin, comme pour Dell.

Sylvain · #9

Ih, j’ai un petit commentaire sur le calcul fait par XLS Valorisation.

Vous arrivez à un coût moyen pondéré du capital qui me semble assez faible : 7,3% !

J’ai lu que le WACC était parfois jaugé de manière plus ou moins arbitraire : 12%, plus ou moins quelques pourcents pour tenir compte :
- De barrières à l’entrée, management compétent, intérêt du management lié aux actionnaires, historique de stabilité : 1 ou quelques pourcents en moins
- Activité très cyclique, dépendante, management peut-être filou : 1 ou quelques pourcents en plus.

En général, je suis surpris quand j’arrive à un WACC inférieur à 8 ou 9%.

InvestisseurHeureux · #10

Sylvain a écrit :
En général, je suis surpris quand j’arrive à un WACC inférieur à 8 ou 9%.

Oui.

Soit on applique le taux sans risque et la prime de risque "actuelle" et on obtient des WACC "historiquement" faible.

Soit on applique le taux sans risque historique à 4% et on obtient un WACC plus dans les normes mais qui ne reflète pas le contexte économico-financier.

En tous les cas j’ai un virement en cours chez Binck pour entrer sur WU.

sergio8000 · #11

sergio8000 a écrit :
Et pourquoi pas des cochons avez des ailes ? :-)

Vous savez, quand on voit qu’il y a des entreprises solides avec P/FCF = 3 ou des PE ex-cash inférieur à 2… Pourquoi pas WU avec un PE de 5 ?

Si Lorillard a déjà eu par le passé un PE de 7 et Philip Morris un PE de 8, j’estime que WU ne mérite pas un PE supérieur à 5 :-). Tout dépend donc de votre référentiel de prix ! Moi c’est le référentiel gros radin.

Aurais-je bientôt ce que je veux avoir ? Vive les cochons avec des ailes :-)

EDIT : c’est évidemment une pure coïncidence, je ne suis aucunement visionnaire. Au mieux, un peu discipliné peut être…

InvestisseurHeureux · #12

MorningStar a écrit :
Analyst Note 10/30/12

Western Union’s WU third-quarter results were weak, and management expects a significantly weaker near term, along with some initiatives to improve the company’s position. Excluding acquisitions and currency effects, revenue declined 1% year over year. Weak market conditions and some corridor-specific issues weighed on overall results. North American and European results were particularly poor, with both geographies posting high single-digit year-over-year declines. We believe that compliance issues (which forced the company to drop some agents) and a Mexican super-agent going non-exclusive have had an increasingly negative impact on the U.S.-to-Mexico corridor, a result that we will be able to better confirm once we see MoneyGram’s MGI results. But the company also saw growth in other areas compress, and a decline in average principal sent indicates that macro conditions are an additional headwind. The business-to-business segment was flat on a year-over-year pro forma basis as the company is comping against a particularly strong quarter last year, but margins are tracking positively. The one bright spot was electronic channels, which came in at 25% growth year-over-year. The company reiterated its target of $500 million in revenue through electronic channels by 2015. We are placing our fair value estimate under review and will lower it, but do not expect to make a dramatic change.

Source (payante) : overlay

thomz · #13

IH a écrit :
EDIT : -25% pour WU à l’ouverture ?!

C’est incroyable cette situation! Finalement, vous prenez position?

InvestisseurHeureux · #14

Quand le compte Binck sera alimenté !

Sylvain · #15

J’ai fait un calcul de valeur de capacité bénéficiaire pour Western Union, à partir du NOPAT.
Je ne repars du NOPAT d’XLS Valorisation, je prends les chiffres sur 12 mois glissants.
- EBIT : 1360 M$
- Outlook : déclin de 10 à 15% pour 2013. J’acte 15% de déclin.
Donc EBIT 2013 : 1156 M$
- Taux d’imposition : Western Union parle de 14 à 15% (non récurrent). En moyenne sur les 4 dernières années, on est à 20%. Je prends 20% pour être conservateur.
- NOPAT 2013 : 925 M$
- Coût moyen pondéré du capital : je prends un forfaitaire et assez conservateur 10%.

Il vient une VCB de l’ordre de 9 à 10 Mds$.
Western Union a une capitalisation de l’ordre de 7,5 Mds$. Il y aurait donc une marge de sécurité d’environ 25% sur la VCB 2013.

Le communiqué parle de pression due aux concurrents.
Avez vous une idée de quels concurrents il s’agit et de leur modèle ?

AMF : je n’ai pas de titres Western Union

sergio8000 · #16

Il y a bien sûr Money Gram comme concurrent direct.

Ensuite, dans un sens plus large, les cartes pré-payées, les transferts via le net (Ebay avec Paypal et de plus en plus de solutions équivalentes) ainsi que les paiements par téléphone.

Sylvain · #17

J’ai eu le sentiment en lisant le document qu’il ne s’agissait pas de concurrent historique comme MoneyGram, mais de nouveaux entrants. Je vais essayer de retrouver la formule qui m’a laissé penser ça !

faguoren · #18

Ce que j’ai lu sur la concurrence via le transcript de la conf call:

WESTERN　ＵＮＩＯＮ a écrit :
Tien-Tsin T. Huang - JP Morgan Chase & Co, Research Division
Just a few follow-up questions. Just the first one, just the competitive pricing pressure. Is it coming from the usual suspects? Or is it from some of the newer digital players? I’m curious.

Hikmet Ersek - Chief Executive Officer, President and Director
It’s both. I would say that in parts of Russia, for instance, which we have told already, it’s coming from new competitors, which it will take us about the next few months and the end of 2000, middle, I would say, second, third quarter of 2013, turnaround this business because we have the open retail here. But in some parts of the competitors, like in, with existing corridors, big corridors, key markets has been coming from existing corridors. It’s a mix of parts. Parts of it also is digital, although we are growing the digital very fast in the higher principals, Tien-Tsin, like 5,000 plus principal has been a big growth in this area, and it -- we are very small here. And the lower principal a month, on the remittance market, is -- was not growing that fast, and we have a good market share there.

sergio8000 · #19

Sylvain,

Votre sentiment n’est surement pas faux : qu’est-ce qui vous empêche d’ouvrir "aujourd’hui" un réseau d’agences qui utilisent Paypal via Internet (dans les pays pauvres, il y a quand même une connexion via satellite) et de prendre du cash pour le transférer par réseau swift dans un autre pays ou une autre région du même pays, et de distribuer du cash dans le pays de destination en prenant une comm pour cela ? Je suis sûr qu’en Russie, c’est à peu près ce qu’ils font (c’est typiquement le genre d’idées qui courent les rues en ce moment là-bas : ils sont devenus très entreprenants par rapport à avant, j’en suis vraiment bluffé !)

InvestisseurHeureux · #20

Je ne pense pas que construire un réseau de 500 000 agents, avec une marque fiable (on parle de transfert d’argent) et respectant les contraintes légales (blanchiments d’argent, etc) soit si simple que cela…

MorningStar a abaissé sa valorisation de 29 USD à 25 USD.

A moins d’imaginer que le business model est complètement mort, je ne vois pas comment justifier la valorisation actuelle a seulement 13 USD !

sergio8000 · #21

Pour moi, un tel biz doit avoir un PE de 10, pas beaucoup plus. L’achat au cours actuel devient tentant, mais je ne pense pas encore prendre position.

Philippe, ne vous méprenez pas : je ne dis pas que c’est simple de tuer WU, je dis que rien n’empêche qu’une concurrence se fasse localement, comme en Russie. La réputation et la fiabilité sont des notions typiquement "occidentales" : disons que les gens sont moins réticents à essayer un nouveau service dans d’autres pays. En Russie, cela a fait que beaucoup se sont faits pigeonner (cf. scandale AO MMM pour l’histoire la plus connue dans le monde) et ça continue.

Je vous accorde volontiers que WU restera le numéro 1 pendant encore quelques années dans son secteur et ce sans trop de soucis.
Mais je me suis balladé aujourd’hui à Paris et ai vu plusieurs points de vente Money Gram, avec un maillage qui devient fort intéressant, ce qui était encore rare il y a quelques années ! Les prix des services ont baissé pour envoyer des sous en Russie (je l’avais fait il y a 4 ans pour la dernière fois), ce qui se retrouvera surement dans les marges. J’ai été assez surpris de voir autant de points Money Gram. Je pense donc que la concurrence va s’intensifier, d’autant que les banques améliorent aussi les transferts et les conditions d’accessibilité dans les pays en développement.

Xan · #22

Bonjour,

Après lecture des résultats du T3, quelques petites interrogations à "ceux qui savent":

- Au bilan, même si j’ai cru comprendre qu’il y avait énormément de rachats d’actions, c’est pas un peu problématique d’avoir autant de dettes pour si peu de capitaux propres? Je sais bien que si on ramène ces dettes à la génération de cash flow c’est acceptable, mais quand même.

- Toujours en lien avec cette première question, on voit dans la génération de cash flow que l’entreprise a remboursé des "commercial paper" (de la dette court terme = cher) pour 147 millions, alors qu’ils avaient emprunté pour 700 millions de dettes long terme l’année précédente, je me demande donc bien ce qui a pu justifier ce besoin, surtout au vu de la trésorerie.

- Dans la génération de cash flow cette fois ci, on trouve un "cash" fin de période en 2011 de 2 671 millions. On retrouve ensuite un "cash" en début de période suivante de 1 371 millions. Le reste est passé ou sachant que les rachats d’actions, le paiement du dividende, etc sont déjà comptabilisé la dedans et qu’il n’y a pas eu d’acquisitions? 0_0

Autrement en lisant la présentation etc, le management semble bien conscient des défis qui arrivent et la réduction des coûts et la baisse des prix par anticipation afin de conserver voir glaner des parts de marché me semble plutôt bien pensé, surtout au vu de leur axe de développement futur qui se doit d’être les marchés émergents en croissance, plutôt que l’Europe ou les US qui entrent sérieusement en décroissance au vu des chiffres.

J’attends que le couteau finisse de tomber, mais ca pourrait bien m’intéresser à ce prix la.

(edit pour sergio: avec désormais un PER à 7,18 et une VE/EBITDA à 5,78 votre cochon pourrait bien commencer à prendre son envol )

alphapourtous · #23

Pour info, les dirigeants n’achètent pas le titre apparemment: Insider Transactions sur yahoo finance

Les achats des dirigeants sont juste des exercices d’options, sinon c’est n’est QUE des ventes !

Enfin, il y a peut être eu des achats depuis la chute du 31 octobre.

IH a écrit :
A moins d’imaginer que le business model est complètement mort, je ne vois pas comment justifier la valorisation actuelle a seulement 13 USD !

Je me suis fait la même réflexion… car du coté purement financier et quantitatif c’est parfait. J’ai du mal à comprendre moi aussi.

sergio8000 · #24

Profits divisés par 2 et de manière irréversible divisés par deux peut-être ?
Cela peut être possible avec les pressions concurrentielles et la compression des marges. C’est pourquoi je n’entrerai pas encore au cours actuel (après, je suis toujours dans le référentiel gros radin).

InvestisseurHeureux · #25

Xan a écrit :
- Dans la génération de cash flow cette fois ci, on trouve un "cash" fin de période en 2011 de 2 671 millions. On retrouve ensuite un "cash" en début de période suivante de 1 371 millions. Le reste est passé ou sachant que les rachats d’actions, le paiement du dividende, etc sont déjà comptabilisé la dedans et qu’il n’y a pas eu d’acquisitions? 0_0

Bonjour Xan,

Vous posez de bonnes questions !

C’est le Cash Flow Statement qui nous donne la réponse :

Source : Cash Flow for Western Union Co (WU) from Morningstar.com

Le 1) permet de mettre en exergue le changement de cash.
Le 2) met en exergue par rapport aux autres trimestres que les investissements ont été inhabituellement important
Le 3) montre que c’est lié à une/des acquisitions

Après il faut parcourir les précédentes présentations pour savoir à quoi correspond l’achat.

De mémoire c’était Travelex Payment :
Western Union to Buy Travelex Payments Unit for $976 Million

En fait, exactement comme Dell, WU cherche à augmenter ses activités BtoB plutôt que BtoC et cette acquisition fait partie de cette stratégie.

sergio8000 a écrit :
Pour moi, un tel biz doit avoir un PE de 10, pas beaucoup plus. L’achat au cours actuel devient tentant, mais je ne pense pas encore prendre position.

Un PER de 10 ferait en gros un WACC à 10% et 0 croissance…

Avec 2% de croissance et un WACC à 9% on serait à la louche à 1 / (9-2) = 14 de PER.

Est-ce si irréaliste que du transfert d’argent augmente au moins au rythme de l’inflation ?

Je vous avoues, je ne suis pas certain de la solidité du business model avec tous les nouveaux moyens de payement en ligne.

De ce que j’ai compris, il faut cependant vraiment s’extraire du prisme de notre quotidien et voir qu’il y a environ 2 Md de personnes qui n’ont même pas de compte bancaire et seulement du cash. Ils vivent dans des villes où il n’y a même pas d’agence bancaires !

Ceci laisse penser à une certaine pérennité du business.

Si on regarde factuellement l’historique sur dix ans, nous voyons une résilience lors de la crise 2008-2009 et une sacré croissance :

Cette résilience (si on exclu le récent trimestre) semble conforter un WACC sous les 9% calculé par xlsValorisation.

Ce qui me plait c’est qu’avec les importants rachats d’actions, les actionnaires long terme vont être méchamment payés pour la décote sur le marché ! Plus le cours baisse, mieux c’est !

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