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1 #1 17/04/2020 15h27
- Spinoff
- Membre (2018)
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Contexte
Les premiers jours de cotation ont été particulièrement volatiles pour le récent spinoff Arconic (1er avril dernier).
En effet, Mr Market semble avoir du mal à valoriser cette entreprise avec un cours de l’action qui a évolué de $15 à l’ouverture à moins de $6 le même jour puis plus de $11 et aujourd’hui $9 environ.
Il faut dire que les conditions du spinoff sont un peu particulières : l’ancien Arconic (RemainCo) a été renommé Howmet Aerospace (HWM) pendant que le spinoff a lui repris son nom et ticker d’origine, avec une action distribuée pour 4 détenues.
Arconic
Arconic est spécialisé dans le laminage de l’aluminium, principalement à destination du fuselage du secteur aéronautique et de la carrosserie du secteur automobile (tandis que Howmet Aerospace fabrique des moteurs d’avion entre autres).
L’entreprise est également présente dans le secteur industriel, de l’emballage (canettes en aluminium) et de la construction (portes, fenêtres, façades de magasin…).
Globalement, l’aluminium a le vent en poupe dans l’automobile/aéronautique pour fabrique des véhicules plus légers, mais aussi pour les emballages vis-à-vis du plastique plus difficilement recyclable.
Arconic est principalement présent aux Etats-Unis, mais possède des usines proches de ses clients à l’étranger (~1/3 du CA).
On note que le CA est déjà en baisse en 2019, mais selon le management on aurait eu un CA similaire à 2018 sans la fermeture d’une usine d’emballage. Le cours de l’aluminium et les taux de changes défavorables ont également joué (cela dit on est probablement en haut de cycle).
Le bilan semble à première vue relativement solide avec un levier faible mais j’ai du mal à interprété une ligne du passif concernant les retraites de pas loin de $2 milliards (le chiffre est plus élevé dans le dernier S-1 p46 que sur la présentation), d’où 2 valorisations différentes (cf ci-dessous).
Valorisation
Contrairement à Howmet Aerospace, ce n’est pas un business qui fait réver : cyclique, forte intensité capitalistique (même si le management veut limiter le capex à 3% du CA) et faible marge d’exploitation (~<5%). Le pricing power ne doit pas non plus être exceptionnel en cas de forte inflation…
Suite à la crise du coronavirus, Arconic a d’ailleurs déjà annoncé une réduction des effectifs et des salaires, et une baisse du capex pour 2020.
Là où ça devient intéressant, c’est que la seule usine située à Davenport a une valeur de remplacement estimée entre $8 à $10 milliards selon le management, avec "des obstacles réglementaires qui rendent presque impossible d’égaler ses capacités".
Si on retire à ce montant l’ensemble du passif, on obtient $3 milliards environ soit 3x la capitalisation boursière.
Edition du post : ajout du slide des 2 principaux concurrents, surtout Constellium particulièrement endetté.
En terme de comparables, les multiples sont sensiblement différents en prenant en compte ou non l’importante ligne "Pensions accumulées et autres avantages postérieurs à la retraite" dans la dette financière nette :
Les cours respectifs suivants ont été retenus : $9, $5,50 et $72.
Il est également intéressant de noter que la management prévoyait avant la crise covid19 un dividende de $50 millions la première année et $100 millions ensuite, soit un dividend yield de 5 puis 10% à cette valorisation.
Conclusion
Bien qu’en haut de cycle, la valorisation d’Arconic semble attrayante (ou l’avoir été). Les prochains trimestres risquent cependant d’être catastrophiques avec des charges fixes importantes.
Je serais curieux d’avoir des avis concernant ces fameux $2 milliards qui me posent problème (plus de détails ici p46 (a))…
Les slides proviennent de cette présentation très complète.
(actionnaire mais petite ligne avec un PRU plus bas)
Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.
Dernière modification par Spinoff (17/04/2020 17h01)
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