Apple : une performance exceptionnelle !

Il faut dire que les 2 CEOs qui ont été aux rênes à l’époque, Spindler puis Amelio, avaient eu tout faux. L’échec de pink puis Copland, qui étaient sensés remplacer un macOs agonisant, les clones plus performants que les machines Apple, la catastrophe Newton (très bon produit en théorie, juste trop en avance par rapport aux processeurs existant), la gestion du stock catastrophique, le niveau de qualité inacceptable des performas, tout cela conduisait au chapitre 11.

Spindler est probablement le plus fautif, Amelio a simplement hérité d’une situation quasi inextricable, et a fait le bon choix de rechercher un Os à l’extérieur et ensuite de préférer NeXt à BeOs, quand Spindler avait chercher à se vendre à Sun ou IBM. Amelio avait de plus la fâcheuse caractéristique d’avoir de l’anti-charisme, ses présentations étaient horribles même quand les nouvelles étaient bonnes (ce qui était rare).

Quand le merge a été annoncé, le gag était de dire que NeXt avait acquis Apple pour -429M$, parce que toute l’équipe dirigeante de NeXt se retrouvait aux commandes.

Rhapsody, la developper release du futur Os X est sorti moins d’un an après, l’imac bondi blue en 98 et le reste est de l’histoire.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

*Apple se considère et se valorise comme un fabricant de hardware. L’IP associée à OsX et iOs (dizaines voire centaines de milliers d"hommes/heures) n’est pas valorisée complètement. Certaines parties achetées, comme Siri, sont prises en compte dans le goodwill, mais à leur valeur initiale. Comme le software n’est jamais vendu, c’est tout à fait normal, mais c’est un intangible invisible et réellement énorme. Pour prendre une analogie avec l’immobilier, la valeur de reconstitution est très largement supérieure à ce qui est au bilan.

De même, la valeur de la marque elle-même, bien qu’en tête ou dans les trois premiers du classement Forbes depuis 2011, n’est pas prise en compte dans sa globalité mais seulement par parties. Globalement ça vaut $170B d’après Forbes et peut-être le quart en intangibles dans le bilan.

*Chez les fabricants de grande campagne (> 100 000 pièces) il y a généralement deux manières de procéder :

- le donneur d’ordre passe une commande avec un engagement sur une quantité minimale totale et une quantité par an pour des pièces ou sous-ensembles finis, le sous-traitant fait les investissements machine et outillages nécessaires et inclut les amortissements correspondant dans le prix de vente. Donc, le sous traitant fait l’avance, prend tous les risques, mais le donneur d’ordre paie plus cher à cause de l’amortissement. Les commandes sont forcément de longue durée (typiquement 5 ans). Un point extrêmement important est que dans ce cas, c’est le sous-traitant qui est propriétaire des outillages, et si le donneur d’ordre veut changer de fournisseur, il devra repayer de nouveaux outillages. Suivant le domaine, l’outillage peut représenter jusqu’à 20 à 30% du prix. C’est la façon traditionnelle de faire et c’est comme ça que marche une bonne partie des campagnes automobile ou électro-ménager.

- le donneur d’ordre fait la conception non seulement de la pièce finie, mais du process de fabrication complet, fait réaliser les outillages et les confie à un sous-traitant qui ne sera en charge que de la fabrication.  Dans ce cas, même si on utilise les machines du sous-traitant, ce dernier ne fait pas l’avance des outillages, le prix payé est donc plus faible et il n’y a plus besoin d’engagements longue durée pour l’amortissement. Le donneur d’ordre prend cependant le risque que sa conception soit moins experte que ne l’aurait été celle du fournisseur. C’est la façon moderne de faire quand le donneur d’ordre peut choisir entre plusieurs fournisseurs et n’a pas besoin d’une expertise particulière. Dans beaucoup de cas, il y a cependant collaboration avec le fournisseur choisi en amont pour profiter de son expérience et donc une garantie initiale d’exclusivité.

Apple va plus loin. Ils sont connus pour fournir la ligne complète gratuitement en échange d’un prix ras les pâquerettes sur X pièces et l’installer chez le fournisseur. Quand Apple n’a plus besoin  de la ligne, la propriété des machines est transférée au fournisseur. Le piège, c’est qu’Apple ne s’engage pas sur les quantités et si pour une raison ou une autre, le sous traitant s’avère incapable de fournir,  Apple peut simplement le laisser tomber.

Apple a commencé à procéder comme ca quand Corning était réticent à faire les investissement nécéssaire pour produire le Gorilla glass des premiers iPhones. Le produit existait depuis 30 ans mais le marché était si confidentiel que la demande était satisfaite par le centre de R&D. Arrive Jobs, qui demande un verre résistant dans 3 mois. Il a fallu payer pour moderniser les machines.

*En ce qui concerne le rythme de restitution, il a fallu simplement attendre que les taxes de repatriation du cash soient enlevées. L’objectif annoncé est de devenir cash neutralisé rapidement.

B/ ma bonne dame, B/ sans aucun doute.

WS n’a jamais compris Apple, et ce n’est pas nouveau, les années noires et la quasi faillite sont dues en partie au fait que les CEOs de l’époque, Spindler et Amélio (surtout Spindler) avaient essayés de suivre les exigences de WS, (clones, recherche à tout prix de la part de marché …). Le reste était dû à Apple elle-même qui avait raté plusieurs évolutions importantes.

Apple a des caractéristiques qui font que c’est une entreprise très différente de ses concurrentes, notamment la culture du secret et le fait qu’ils se lancent rarement les premiers dans un marché, mais que quand un nouveau produit sort, il redéfinit  la catégorie (ça a été vrai en particulier de l’iPod, de l’iPhone, de l’iPad).

Du coup, comme ce n’est pas sur une roadmap, et qu’ils ne sont pas les premiers, WS ne prend généralement pas en compte la réelle nouveauté.

WS en général aime le modèle Dell ou Walmart, c’est à dire la culture de la part de marché et de la commoditisation des produits, avec plein de specs ou de fonctions gadgets pour essayer de se différencier . C’est une spirale perdante par nature, parce que dans la plupart des cas les marges décroissent plus vite que l’acquisition de nouvelles parts de marché, comme Dell l’a appris à ses dépends. C’est le standard de la pensée MBA.

Apple au contraire fera tout pour préserver ses marges en offrant à ses clients le produit qu’Apple pense qu’ils ont besoin, pas celui qu’ils demandent et en n’étant présent que sur les segments de marché assurant une rentabilité. Ca veut dire un produit plus équilibré ne présentant pas forcément les meilleures specs mais facile à utiliser et avec une réelle longévité.
Quand l’iPod est sorti, le Rio était sur le papier plus performant et moins cher, mais l’iPod a gagné parce qu’il était fiable et facile. idem pour l’iPhone qui bien que très attendu, a pris tout le monde par surprise  pour ses choix radicaux (suppression du sacro saint clavier !). Le trait de génie était de refuser le diktat des modifications opérateurs télécom et de garder la maitrise complète du produit.

Apple a été pénalisée par WS quand l’iPhone à décollé parce que conformément aux règles GAAP, il reconnaissaient les ventes sur 2 ans, le produit étant payé par les clients dans l’abonnement. Mais Apple recevait le cash immédiatement, et devait payer ses fournisseurs. Donc le bilan était faussé et les résultats bien meilleurs que ce que WS comprenait. En réaction, Apple a fournit un temps à la fois des résultats GAAP et non GAAP, sans que WS reconnaisse son erreur.

Il n’y a pas si longtemps, Apple tradait avec un P/E de 7.5 hors cash ce qui est moins qu’une aciérie en route vers la faillite. Le P/E d’aujourd’hui est inférieur à la moyenne du SP500 ce qui est ridicule vu leur rentabilité.

Apple a environ $120B de cash  non affecté aux opérations, un FCF annuel > à $50B et a exprimé la volonté de retourner à un cash neutre, tout doit donc disparaître. Si on prend le semestre écoulé comme  référence, Apple a fait sur le marché des buybacks pour $42B soit environ $85B annuel. Donc, ils consomment dans l’année $35B des réserves de cash, soit 3 1/2 ans pour écouler  le stock, et donc environ $400B à retourner aux actionnaires directement (dividendes) ou indirectement (buybacks). Ensuite, il faudra se contenter de seulement $50B à $60B annuellement.

De mon point de vue, c’est Miam Miam sans discussion pour la progression de l’action.

PS: le NYT a oublié le split 7x de 2014, donc le cours a fait 1050% pas 150% et l’EPS en proportion.

pour le fun :
Death Knell Archives - The Mac Observer

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.