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[+2]    #1 19/12/2022 09h58

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Synthomer PLC


Synthomer est une société britannique spécialisée dans la chimie. Elle a été créée en 1863.
La société détient des établissements en Europe, en Amérique du Nord et en Asie.

Ses activités tournent autour des technologies adhésives (rubans d’emballage, étiquettes, colles humides, …),  les tapis (tapis tuftés, tapis automobiles, gazon artificiel, …), les peintures, des composés semi-finis pour l’industrie, des produits de papeterie spécialisée, des liants et des solutions d’étanchéité pour le secteur de la construction, des composants pour les batteries, des additifs pour les fluides de forage ou le cimentage des puits, des liants pour l’industrie de la chaussure, de l’acrylique pour la décoration intérieure, des mousses de literie, du nitrile pour la fabrication de gants médicaux ou d’autres dispositifs médicaux, des résines destinées à l’industrie du pneu, des polyester pour l’industrie automobile et bien d’autres produits encore.

L’entreprise est donc diversifiée tant sectoriellement que géographiquement comme en témoigne la répartition du chiffre d’affaires : en 2021, 16 % des ventes ont été réalisées aux USA, 16 % en Malaisie, 11 % en Allemagne, 6 % en Chine, 4 % au Royaume-Uni et les 47 % restant dans le reste du monde (à l’exception de l’Afrique).

Les résultats 2022 seront très inférieurs à ceux de 2021 en raison, d’une part, des surstocks « postpandémie » de gants chirurgicaux et d’autre part de la hausse de certaines matières premières.

Analyse Financière


1.    Solidité financière

a)    Rapport entre actif courant et passif court terme (au 30/06/2022) : 1,59 ==> OK (j’exige 1,2)

b)    Ratio de solvabilité (fonds propres /(total de bilan – trésorerie du passif) ) au 30/06/2022 :  35,9 % ==> not OK (j’exige  50 %) mais la société annonce la vente d’une branche d’activité qui va réduire fortement son endettement.
c)    Temps nécessaire pour le remboursement des dettes par la trésorerie excédentaire et le free cash flow : 0,4 (31/12/2021) ==> OK (j’exige moins de 6 ans)

Conclusions : La solvabilité est un peu juste mais la cession des activités Stratifiés, Films et Tissus Enduits devrait la ramener dans une zone plus raisonnable.  Pour le reste, tant le fonds de roulement que le niveau de dettes comparativement aux free cash flow est très correct.

2.    Rentabilité

a)    Rendement des fonds propres (bénéfice/fonds propres) : 16 % en moyenne depuis 2012 ==> OK (j’exige 12 %)
b)    Rendement des capitaux investis (free cash flow / (fonds propres + dettes financières – trésorerie) : 11,9 % en moyenne depuis 2012 ==> OK (j’exige 8 %)

La rentabilité de Synthomer me semble donc tout-à-fait correcte.

3.    Croissance

a)    De 2012 à 2021, le chiffre d’affaires par action a augmenté à un taux de 6 % par an
b)    De 2012 à 2021, le bénéfice par action a augmenté à un taux de 25 % par an (mais le bénéfice 2021 était exceptionnellement élevé, en lissant, le taux de croissance est plutôt de 17 %)
c)    De 2012 à 2021, le free cash flow  par action a augmenté à un taux de 22 % par an mais, ici aussi, en lissant le FCF 2020-2021, on obtient plutôt une croissance de 14 %
d)    De 2012 à 2021, le nombre d’actions en circulation a augmenté de 25 %
e)    De 2012 à 2021, le ratio de solvabilité est passé de 34,4 % à 35,9 %

Conclusion : je ne peux que constater qu’une importante croissance qui a, notamment, été réalisée au prix d’une dilution de 25 % des actionnaires.  Néanmoins, la création de valeur est supérieur à la dilution des actionnaires et ne les a donc pas appauvris.

4.    Création de valeur pour les actionnaires

Je calcule la création de valeur sur une période donnée en calculant l’augmentation des fonds propres par action à laquelle j’ajoute les dividendes distribués. 
Sur base de ce calcul, la création de valeur de Richelieu pour ses actionnaires s’élève à 11,5 % par an depuis 2012.
 
5.    Valorisation de la société

Evolution du cours de bourse du 31/12/2012 à ce jour : - 36,8 % ! … à comparer avec les taux de croissance mentionnés ci-dessus !   

Le cours actuel semble donc absolument discordant par rapport à l’évolution économique de Synthomer.

Ajoutons à cela le fait qu’au cours de ces 12 dernières années, la société a coté en moyenne à 2,7 fois ses fonds propres.  Aujourd’hui, elle cote à 0,52 fois ses fonds propres au 30/06/2022 amputé des 4 GBp de dividende payé en novembre.

J’ai un regret : l’impossibilité, par manque d’information, de pouvoir analyser la nature des marges opérationnelles et l’importance relative des frais de R&D.

Mais le prix demandé par le marché pour cette société me semble ubuesque.  Même en tenant compte d’un gros ralentissement économique en 2023, le prix me semble attrayant.

0,52 fois les fonds propres
5,5 la moyenne des bénéfices 2020-2021
0,29 fois la moyenne des chiffres d’affaires 2020-2021
7,8 fois la moyenne des free cash flow 2020-2021

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par Louis Pirson (19/12/2022 10h00)

Mots-clés : chimie, royaume-uni, synthomer, value


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[+1]    #2 19/12/2022 12h28

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Vous avez regardé un peu plus en détail ?

- Ils ont fait un gros deal en 2020 pour plus que la capi actuelle. Une boite US : attention à la malédiction boursière des boites anglaises qui achètent des boites ricaines.

- Refinancement de la dette bancaire contractée pour ce deal à faire avant début 2024 donc pas dans les meilleures conditions.

- Le coût de la dette est 4%, le gros mature en 2024 et 2025. Aux taux actuels, ils passeront à 8-10%

- La génération de cash va fondre cette année et l’an prochain avec la hausse des MP

- Si ralentissement économique confirmé en Chine, les compétiteurs locaux vont couper les prix donc le CA va baisser fortement.

- Profit warning massif fin septembre, 2 mois après avoir réaffirmé la guidance (=management sans crédibilité).

- Synthomer dépense 1% du CA en R&D donc pas de fortes barrières à l’entrée en vue. Omnova faisait 2,5% donc mieux.

La valorisation très basse se justifie aisément par la peur sur la dette.
Pas de vue supplémentaire. La boite pourrait faire une AK d’urgence.


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#3 19/12/2022 14h08

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Bien sûr tout n’est pas rose pour cette société : je n’ai jamais rencontré une société pour laquelle le marché envisageait de la croissance pour les années à venir tout  en cotant à la moitié de ses fonds propres.  Personnellement, je pense que les difficultés rencontrées sont conjoncturelles et provisoires.

kiwijuice a écrit :

- Ils ont fait un gros deal en 2020 pour plus que la capi actuelle. Une boite US : attention à la malédiction boursière des boites anglaises qui achètent des boites ricaines.

oui, c’est ce qui explique la solvabilité plutôt moyenne que j’ai relevée dans mon petit exposé

kiwijuice a écrit :

- Refinancement de la dette bancaire contractée pour ce deal à faire avant début 2024 donc pas dans les meilleures conditions.

- Le coût de la dette est 4%, le gros mature en 2024 et 2025. Aux taux actuels, ils passeront à 8-10%

Oui mais parallèlement, la direction nous annonce vendre une branche d’activité (le deal a été conclu), suspendre le paiement du dividende (ce qui m’arrange bien sur le plan fiscal) et réduire le besoin en fond de roulement.  L’ensemble de ces mesures devrait réduire la dette financière d’un bon 30 %.  La société n’est pas non plus "le couteau sous la gorge" puisque les banques ont accepté de réduire les covenants pour l’année 2023.  En ce qui concerne les taux d’intérêt, on parle d’échéance en 2024 et 2025 et il me semble aujourd’hui, difficile d’anticiper le niveau des taux à cette époque.    L’endettement est à surveiller comme je l’ai d’ailleurs écrit ci-dessus mais, perso, il ne m’inquiète pas outre mesure.

kiwijuice a écrit :

- Profit warning massif fin septembre, 2 mois après avoir réaffirmé la guidance (=management sans crédibilité).

"massif" est peut-être excessif puisqu’on parle de 15 % sous les estimations.  Les prévisions actuelles sont de 26 GBp pour 2022 et 22 GBp pour 2023, ce qui est +/- en ligne avec ce que j’envisageais puisque je parlais de la moyenne des bénéfices 2020-2021, à savoir 24,5 GBp.

kiwijuice a écrit :

- Synthomer dépense 1% du CA en R&D donc pas de fortes barrières à l’entrée en vue. Omnova faisait 2,5% donc mieux.

Je n’avais pas trouvé ce chiffre.  Merci.  Effectivement, c’est très peu.

D’une manière générale, je préfère investir sur des sociétés dont les problèmes ont été identifiés et pris en compte par le marché.  Les sociétés pour lesquelles le marché anticipe un "tout va bien" pour l’éternité ne m’intéressent pas beaucoup parce que, précisément, un jour "tout n’ira pas bien".

Certes, avec la récession que j’anticipe depuis longtemps pour 2023, le timing n’est probablement pas idéal mais il ne s’agit que d’une première entrée et, de mon point de vue, la valo actuelle tient bien compte d’une récession.  Aujourd’hui, je vois très peu d’anticipations de récession sur le marché.


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#4 20/12/2022 14h18

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Bonjour,

@Louis Pirson : merci pour l’introduction sur Synthomer.
De manière générale, je suis extrèmement méfiant dans les analyses purement quantitatives sur les sociétés. L’investissement est pour moi plutôt un savant mélange entre les "chiffres" et "l’histoire". Je ne connais pas le dossier et pourrait donc pas vous aider sur la partie "thèse / histoire".
J’imagine que le management a indiqué des synergies importantes sur sa dernière grosse acquisition… !? Pour autant, le timing semble assez mauvais à quelques trimestres avant de rentrer en récession..

Concernant les chiffres, j’apprécie l’historique assez propre du résultat opérationnel à LT (pas de grosses pertes lors des bas de cycle).


Pour autant, il apparait dangereux de considérer la book value. Dans ce genre de business industriel capex heavy, je préfère regarder la "book value tangible". Sur ce point, Synthomer est à risque puisqu’elle a fonctionné majoritairement du temps avec un "BV tangible" négative. Cette configuration implique un risque de dépréciations massives.
De l’autre côté, la dette gonfle … avec des échéances de refinancements assez courtes qui pourront s’avérer difficiles dans un environnement ou les liquidités sur le "high yeld" deviennent rares.


Au niveau des multiples PER & VE/EBIT, la valorisation semble raisonnable mais pas non plus outrageusement basse à 9x EV/EBIT.

Je suis très pessimiste pour 2023 (surtout le H1)… et je ne m’aventurerais pas sur ce genre chimique pour le moment. Il semble plus sage d’attendre quelques mois que la "poussière" retombe et que l’on voit l’impact de la récession sur ce genre de chimique.


Si vous etes vraiment intéressé par les chimiques, recherchez plutot du côté des sociétés les moins endettées et avec des actifs net tangibles positif. Covestro semble un bon candidat … même si la société est cyclique.

@kiwijuice : merci pour les remarques
-concernant l’inflation et le gonflement du BFR, je dirais que le pic est actuellement vers le Q3 2022. L’inflation va se détendre assez rapidement l’année prochaine … et le ralentissement de la conjecture va également réduire le volume des stocks (donc le BFR)
- je suis également inquiet sur le refinancement de la dette
- je ne jette pas la pierre au management pour le profit warning du H2 2022. Les conditions macro se sont très rapidement dégradées depuis le printemps et beaucoup de sociétés ont été prises en défaut sur leurs prévisions !


"Espérez le meilleur, préparez le pire et attendez vous à être surpris" @StockPick_fr

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#5 21/12/2022 14h39

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Oliv21 a écrit :

De manière générale, je suis extrèmement méfiant dans les analyses purement quantitatives sur les sociétés.

Zut alors ! pour moi, c’est la seule dans laquelle j’ai (un peu) confiance smile

Oliv21 a écrit :

J’imagine que le management a indiqué des synergies importantes sur sa dernière grosse acquisition… !?

Tout ce que je constate, c’est que la croissance par acquisition fait partie de la stratégie de croissance de Synthomer.  En 2016, acquisition pour 166 mio (51 % des fonds propres de l’époque !), 64 mio en 2017, 26 mio en 2018, 314 mio en 2020 (à nouveau 51 % des fonds propres de l’époque et, donc 760 mio (68 % des fonds propres en 2022).   Jusqu’à ce jour, cette politique d’acquisition s’est soldée par de la création de valeur.  Cette acquisition-ci est-elle dans la même lignée que les précédentes ou la direction est-elle atteinte du syndrome de "la grenouille qui voulait se faire aussi grosse que le boeuf" ?  Pour ma part, je fais confiance à Synthomer pour faire ce qu’elle a fait jusqu’à présent.

Oliv21 a écrit :

Pour autant, il apparait dangereux de considérer la book value. Dans ce genre de business industriel capex heavy, je préfère regarder la "book value tangible". Sur ce point, Synthomer est à risque puisqu’elle a fonctionné majoritairement du temps avec un "BV tangible" négative. Cette configuration implique un risque de dépréciations massives.

Perso, j’utilise la valeur comptable en terme d’outil d’évaluation de 2 manières différentes. 

La première, c’est celle que vous expliquez : je veux vérifier qu’en cas de mise en liquidation de l’entreprise, les actifs permettront de couvrir l’ensemble du passif et de laisser un bonus suffisant aux actionnaires pour couvrir le coût d’acquisition de leurs actions.  Dans le cas de Synthomer, on n’est clairement pas dans ce cas de figure.

La 2e que j’utilise pour des sociétés cycliques bénéficiaires, c’est de vérifier la valorisation de la société par rapport à son historique.  Les profits d’une société cycliques sont erratiques dans le temps et, en sommet de cycle, une évaluation par rapports aux profits ou aux cash flows peut induire en erreur.  Par contre, la valeur comptable étant plus stable dans le temps, il me semble qu’une faible prix payé pour les fonds propres PAR RAPPORT  au ratio moyen historique peut avoir du sens.  Je me souviens de ce que mon père me disait dans les années 90 : "Tessenderlo est l’action la plus facile à "trader" : on l’achète quand elle cote 1 X ses fonds propres et on la vend quand elle cote 2 X ses fonds propres.  On ne se pose pas de question, ça fonctionne à tous les coups" …  (je viens d’ailleurs d’acheter Tessenderlo pour +/- …1X ses fonds propres)

oliv21 a écrit :

Je suis très pessimiste pour 2023 (surtout le H1)… et je ne m’aventurerais pas sur ce genre chimique pour le moment. Il semble plus sage d’attendre quelques mois que la "poussière" retombe et que l’on voit l’impact de la récession sur ce genre de chimique.

Il est fort possible que je n’ai pas acheté au plus bas … mais si on "attend que la poussière retombe" avant d’acheter ce genre de société, il est tout aussi possible que le prix sera significativement beaucoup plus élevé.  C’est l’incertitude qui, précisément, crée les plus grosses opportunités.

Oliv21 a écrit :

Si vous etes vraiment intéressé par les chimiques, recherchez plutot du côté des sociétés les moins endettées et avec des actifs net tangibles positif. Covestro semble un bon candidat … même si la société est cyclique.Si vous etes vraiment intéressé par les chimiques, recherchez plutot du côté des sociétés les moins endettées et avec des actifs net tangibles positif. Covestro semble un bon candidat … même si la société est cyclique.

Le secteur chimique ne m’intéresse pas particulièrement (c’est la sous-évaluation des sociétés qui m’intéresse) mais je vais aller jeter un coup d’oeil à Covestro aussi. 

Oliv21 a écrit :

Pour autant, le timing semble assez mauvais à quelques trimestres avant de rentrer en récession..

Perso, j’entre presque toujours sur une société en 3 ou 4 fois.  Là, je n’ai encore tiré que ma première cartouche.  Si récession il y a, il sera encore possible d’augmenter la position.


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#6 09/09/2023 15h32

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Petit SAV suite aux résultats semestriels … et à l’augmentation de capital annoncée.

Les résultats semestriels tout d’abord.

Perso, je ne les trouve pas catastrophiques compte tenu du cycle défavorable dans lequel Synthomer est entré (notamment, comme pour tout chimiste, la hausse du coût des énergies et des matières premières).  Les surstocks post covid de gants médicaux n’étant pas encore épuisés chez les clients finaux n’ont pas permis le redémarrage en force de cette division.  Mais on reste sur un Ebitda largement positif et, si le résultat annoncé est déficitaire, c’est uniquement en raison de charges exceptionnelles et, en principe, non récurrentes : réduction de valeur sur des actifs intangibles, frais de restructuration, …

L’Ebitda positif, la conclusion de la vente de la division stratifié ont d’ailleurs permis d’améliorer la solvabilité de la société, passant de 36 % fin 2022 à 39 % au 30/06/2023, et pourtant …

… pourtant la société a annoncé une augmentation de capital "à contre cycle" entrainant une division presque par 3 du cours de bourse depuis l’achat de ma première position début décembre 2022.  Force est de reconnaître que les réserves émises par les intervenants de cette file étaient fort à propos !

Alors pourquoi cette AK si les résultats ne semblent pas si mauvais ?  Tout d’abord, l’équipe de direction actuelle, en place depuis octobre 2022, semble, en sous-main, critiquer la politique de croissance agressive menée les 10 dernières années et elle souhaite se recentrer sur la chimie de spécialité (avec comme première conséquence, la vente de la chimie de spécialité effectuée au 1S2023).  D’autres cessions sont envisagées pour la suite.

Il semble bien surtout que la direction souhaite fortement renforcer la structure bilantaire de Synthomer avec, en vrac, gestion plus pointue du besoin en fonds de roulement, réduction des investissement, suspension du dividende, mesures d’économie sur les charges, …

Perso, je pensais (naïvement ?) que ces mesures seraient largement suffisantes pour assurer la pérénité de la société mais la direction veut, de toute urgence, réduire le levier de l’endettement et ramener celui-ci de 5,5 X l’Ebitda actuellement à 1 à 2 X l’Ebitda fin 2024. 

Cette augmentation de capital se fera à un prix d’émission "rapapla" après division des anciens titres par 20 : le prix d’émission sera de 9,85 GBp vs un cours de 61 GBp la veille de l’annonce.

Personnellement, même si je ne comprends pas entièrement la nécessité de cette AK, je compte souscrire à l’opération.  Je demande en tous cas à mon courtier de vérifier qu’en tant qu’investisseur belge, je pourrai bel et bien participer.

J’ai la conviction que les problèmes actuels de Synthomer sont provisoires et cycliques mais aussi "gonflés" par la nouvelle direction qui semble vouloir sortir du placard tous les cadavres, voire des cadavres qui n’existent pas, afin de "magnifier" son travail par la suite.  Ce ne sont évidemment que des supputations de ma part mais si la direction "magnifie" son travail dans les années qui viennent, j’ose espérer que le cours sera, lui aussi, magnifié …


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