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1 2 #26 23/12/2017 22h38
- bibike
- Membre (2016)
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“ISTJ”
Bonjour,
En réponse au message d’Isild suite à ma valorisation de Carrefour, pour ne pas mélanger les sujets je poste ici pour tenter de démystifier au moins en partie je l’espère, le DCF.
Le DCF : Discounted Cash Flow = Actualisation des Flux de trésorerie
On cherche à connaitre la valeur actuelle, des flux futurs générés par l’activité (une entreprise vaut ce qu’elle rapporte).
La valeur actuelle d’un flux futur est fonction de son taux d’actualisation. C’est le taux de rémunération du capital.
Pour illustrer simplement.
On estime qu’un livret avec 100 € investis, rapporte 10%/an, dans un an on récupère 110 €.
Si on recherche un placement qui rapporte 10% alors le livret vaut : 110 / 1.10 = 100 € aujourd’hui.
Si par contre on recherche un placement qui rémunère à 12%, les 110 € que nous rendra le livret dans un an ne valent que 110 / 1.12 = 98.21 €.
Pris dans l’autre sens 98.21 € x 1.12 (rendement attendu) = 110 € dans un an.
Un exemple plus complet.
Imaginez que vous investissez 1 000 € sur une obligation qui rapporte 8% de coupon annuel.
Selon le schéma ci-dessus, tous les ans, vous obtiendrez un coupon de 80 €, et 1 080 € la dernière année, quand votre obligation vous sera remboursée.
Imaginez que cette obligation rémunère les prêteurs dans les conditions moyenne du marché, et donc que 8% de coupon est le rendement moyen attendu par les investisseurs sur le marché à date.
On va donc actualiser les coupons futurs, à ce rendement moyen attendu, soit 8%, c’est ce que vous voyez dans la colonne 3, le facteur d’actualisation = (1/1.08^N) ou N est le nombre d’année.
Et en colonne 4 la Valeur Actuelle du coupon.
Le coupon de la première année, ne vaut pas 80 € à l’instant T, il vaut 80 € dans un an, donc 80 x (1/1.08^1) = 74.07 €.
Le coupon de la seconde année, ne vaut pas 80 € à l’instant T, il vaut 80 € dans deux ans, donc 80 x (1/1.08^2) = 68.59 €.
Donc plus le flux est éloigné moins il a de valeur aujourd’hui (le principe de la valeur temps).
En bas du tableau, la somme de ces flux futurs actualisés vaut 1 000 € soit exactement le montant investi sur votre obligation, c’est normal puisque l’on a considéré que le rendement de son coupon (8%) était le rendement moyen attendu par les investisseurs en obligation.
Le même exemple, avec un coupon de 8% mais un rendement moyen sur le marché des obligations de 9%.
Comme vous le voyez, les futurs flux (coupons) valent moins que dans l’exemple 1, car le rendement de l’obligation (8%) est inférieur à la moyenne du marché (9%). La somme des flux futurs est de 935 €, c’est à dire que malgré une valeur nominale de 1 000 €, comme son rendement est plus faible que les autres, elle vaut moins que sa valeur nominale (pour attendre le rendement du marché de 9%).
Même si c’est plus compliqué, le principe est similaire avec un DCF sur une entreprise :
- on estime ses bénéfices futurs (cf. le coupon de l’oblig)
- en tenant compte de la Rentabilité des Capitaux Investis (cf. le rendement du coupon). La RCI = le ROIC en anglais = capital + endettement.
- éventuellement on tient compte d’une croissance de ses futurs bénéfices (pour ça qu’il y a deux DCF un sans et un avec croissance)
- ensuite on actualise ces flux futurs comme vu sur l’exemple de l’obligation. On actualise selon le taux d’actualisation qui est le WACC : Weighted Average Cost of Capital = Coût Moyen Pondéré du Capital (à rapprocher au rendement moyen attendu dans l’exemple de l’obligationà).
Ce WACC est lui même égal au coût des capitaux propres, pondéré du coût de l’endettement de la société.
Les capitaux propres "coûtent" ce qu’en attend l’actionnaire, c’est à dire un taux de rendement sans risque + une prime de risque. Cette prime de risque est elle même pondérée en fonction du beta, qui représente la volatilité de l’action par rapport à son indice de référence. Si le beta est supérieur à 1 cela signifie que l’action est plus volatile que l’indice (et donc considérée comme plus risquée, d’ou prime de risque x 1.xx). Si le beta est inférieur à 1 cela signifie que l’action est moins volatile, soit disant moins risquée, et donc on pondère à la baisse la prime de risque.
Je n’aime pas le beta et donc souvent ne l’utilise pas car pour moi la volatilité n’est pas représentative du risque. Mais chacun sa définition du "risque".
Même si je neutralise l’incidence du beta sur le WACC.
Cela signifie que je compte un beta de 1, qui n’a donc aucune influence sur la prime de risque ni à la hausse ni à la baisse, donc le beta (volatilité du titre) n’a plus d’incidence sur le coût des capitaux propres, donc le coût moyen pondéré du capital (=WACC) et donc sur la valeur des flux futurs.
On actualise le flux sur une période infinie en le divisant par le WACC^N. Ne pas s’inquiéter du terme "infini", la valeur temps sur le WACC réduit très fortement la valeur des flux les plus éloignés, quasiment jusqu’à zéro, il suffit d’étirer la formule dans Excel pour le voir.
On peut également ajouter une période courte avec une croissance plus forte (le pavé 5 ans dans xlsValorisation).
Une fois l’actualisation des flux futurs réalisées, on soustrait du montant obtenu ce que l’entreprise doit : pour faire simple les dettes financières nettes de cash (et quelques autres éléments de passif long terme comme les intérêts minoritaires entre autres). C’est ce qui démolit le DCF de Carrefour, des flux peu rentables et un important endettement.
On déduit les dettes financières, même si l’entreprise ne les rembourse pas (dans le sens ou elle roule sa dette). Car si c’est bien du capital qui travaille dans l’entreprise, il ne lui appartient pas, et d’ailleurs la rémunération de ce capital ne revient pas aux actionnaires (intérêts de la dette…).
Enfin, on divise le tout par le nombre d’actions, ce qui nous donne la valorisation par action selon la méthode des DCF, avec ou sans croissance.
Pour l’instant Carrefour est leveragée à pas cher (cf. WACC) ce qui maintient une valeur positive des flux futurs, une moindre remontée des taux de financement de Carrefour pourrait inverser la balance.
Carrefour est très endettée, à des taux qui sont faibles, ce qui pondère à la baisse le WACC par rapport au seul coût des capitaux propres.
Et donc temps que le ROIC (Carrefour 6.5%) est supérieur au WACC (Carrefour 6.1%), alors la croissance créée de la valeur (le DCF avec croissance est supérieur au DCF sans croissance). Mais si le coût de l’endettement augmente, au point de rendre le WACC supérieur au ROIC, alors la croissance détruit de la valeur et le DCF avec croissance est inférieur au DCF sans croissance.
Certains reprochent à juste titre que le DCF est blindé d’hypothèses : WACC, beta, taux de croissance, flux futurs etc etc mais quand on utilise un multiple d’un flux X ou Y comme objectif de cours, ce n’est ni plus ni moins qu’un DCF simplifié à l’extrême (cf. point n°6 de ce post).
J’espère vous avoir défriché le DCF (sans être exhaustif) et ne pas avoir dit trop de bêtises sur ce sujet relativement complexe…
Hors ligne
#27 23/12/2017 23h00
- Mi345
- Membre (2016)
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Autant pour une obligation, je n’ai pas de soucis théorique à utiliser le DCF, autant pour les actions, l’incertitude des flux futurs est tel que je me range à l’avis de Warren :
Warren a écrit :
What do you think of discounted cash flow (DCF) models?
Buffett: All investing is laying out cash now to get some more back in the future. The concept of “a bird in the hand” came from Aesop in about 600 BC. He knew a lot, but not that [he lived in] 600 BC. He couldn’t know everything. [laughter] The question is, how many birds are in the bush? What is the discount rate? How confident are you that you’ll get [the bird]? Et cetera. That’s what we do. If you need to use a computer or calculator to figure it out, you shouldn’t [buy the investment]. Those types of [situations] fall into the “too-hard” bucket. It should be obvious. It should shout at you, without all the spreadsheets. We see something better.
Munger: Some of the worst business decisions I’ve seen came with detailed analysis. The higher math was false precision. They do that in business schools, because they’ve got to do something.
Buffett: The priesthood has to look like they know more than “a bird in the hand.” You won’t get tenure if you say “a bird in the hand.” False precision is totally crazy. The markets saw it in the Long-Term Capital Management [hedge fund] in 1998. It only happens to people with high IQs. The markets of mid-September last year were [such that] you can’t calculate standard deviations. People’s actions don’t observe laws of math. It’s a terrible mistake to think higher math will take you a long way— you don’t need to understand it, [and] it may lead you down the wrong path.
Source: BRK Annual Meeting 2009 Bruni Notes
URL:
Time: 2009
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#28 23/12/2017 23h46
- bibike
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J’ai écris moi même qu’il y avait plein d’hypothèses (par définition erronées) dans le DCF, que ce n’était donc pas parfait mais que l’utilisation d’un multiple de flux est un DCF simplifié (cf. lien source dans mon message précédent).
Il faut bien se raccrocher à quelque chose pour valoriser un titre, tout en ayant en tête les limites de son propre raisonnement.
Donc concrètement comment faites vous pour évaluer une action ?
Merci pour votre apport.
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#29 24/12/2017 13h42
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Mi345 a écrit :
l’incertitude des flux futurs est tel que je me range à l’avis de Warren
Warren Buffett, on lui fait dire ce que l’on veut.
Dans une de ces lettres annuelles, en 1986, il évoque sa manière de calculer le flux de trésorerie :
Warren Buffett a écrit :
If we think through these questions, we can gain some insights about what may be called "owner earnings." These represent (A) reported earnings plus (B) depreciation, depletion, amortization, and certain other non-cash charges such as Company N’s items (1) and (4) less the average annual amount of capitalized expenditures for plant and equipment, etc. that the business requires to fully maintain its long-term competitive position and its unit volume. (If the business requires additional working capital to maintain its competitive position and unit volume, the increment also should be included in (c). However, businesses following the LIFO inventory method usually do not require additional working capital if unit volume does not change.)"
Et il y a des témoignages qui indiquent qu’il est justement capable de faire des calculs d’actualisation de tête…
Il faut se méfier de ce qu’il dit dans le meeting Berkshire Hathaway, où il a tendance à jouer les "faux-imbéciles" ou à tout le moins à paraître le plus proche possible de ses visiteurs et à simplifier son discours.
Ses lettres annuelles, qui déjà ont une vocation pédagogique (et donc simplificatrice) sont bcp plus proches de son processus d’investissement, spécialement les plus anciennes.
---
Bien sûr, le WACC est déterminant dans une valorisation via un DCF, mais comme l’explique très bien Bibike, calculer des valorisations à partir de multiple de PER ou d’EBITDA revient à réaliser une DCF avec des hypothèses masquées : le mérite de la DCF est de mettre en exergue toutes les hypothèses du calcul de la valorisation.
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#30 22/04/2019 21h35
- bibike
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Bonjour,
Dans la lettre 166 de Mars 2019, l’équipe du Vernimmen a publié un petit tableau bien utile sur les taux d’impôts sur les sociétés par pays.
Pratique pour les DCF/VCB…
2019-03-vernimmen_lettre_numero_166.pdf
Voici un extrait :
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