Portefeuille IH - Septembre 2009

1) jmcornet
03/09/2009

bonjour,
j'observe que vous n'avez pas profité de la hausse du mois d'août, tandis que vous avez un nombre de lignes suffisamment important (14 lignes) pour moyenner les fluctuations individuelles. Comment expliquez-vous ceci ? (en général, lorsqu'on a un nombre de lignes assez important, on tend à répliquer une tendance de marché).
Par ailleurs, vous indiquez des achats et ventes; pour les ventes, peut-être pourriez-vous préciser les conditions de l'opération (en PV ou en MV de x% par exemple).
Bonne continuation,
JM

Philippe
03/09/2009

Bonjour Jean-Marc,

Je ne fais pas rééquilibrage de portefeuille car ça me couterait trop cher en frais de courtage.

Ça passe encore sur les valeurs françaises mais pour les valeurs étrangères les frais fixes sont importants (22 € mini chez Bourso pour les US).

Le renforcement sur ABOTT LABS par exemple, une toute "petite" opération me coute cher en frais, donc j'évite de trop m'amuser à ça.

Quand le dividende est de 3-4% et que vous perdez déjà 1% en frais de courtage, c'est dur d'être gagnant.

Pour les -/+ value, je vais y songer. Mais gérer via Excel une valeur de part + un nombre de part au fur et à mesure de mes ajouts de liquidités ou changement de position est déjà bien pénible !

Tout serait bcp plus simple si j'écrivais le blog en anonyme et mettait directement les montants en €. Mais si un jour je deviens conseiller en gestion de patrimoine, je serai bien content d'avoir un blog à mon nom...

3) jmcornet
03/09/2009

Peut-être vais-je vous convertir aux valeurs Françaises...
Je souhaite nuancer votre raisonnement "quand le dividende est de 3-4%, on perd 1% en courtage". Oui et non.
D'abord, ma priorité étant le dividende parmi une sélection de valeurs remplissant des critères de qualité, je suis à un rendement d'environ 7% net (après les PS) de moyenne sur mes lignes. Ensuite, je m'astreint à n'arbitrer une valeur au profit d'une autre que si j'ai 2% d'écart de rendement.
Enfin, sur votre exemple, vous supposez qu'en ayant une action de 100 euros qui rapporte 3% (soit 3 euros), ça ne sert à rien de l'arbitrer pour une autre action qui rapporte 4% car vous ne miseriez que 99 euros du fait du courtage. D'un point de vue arithmétique, c'est exact (100+3=99+4), mais vous avez échangé du capital contre du dividende, ce qui est fondamentalement différent : sécurité supérieure à la baisse, récurrence escomptée du dividende, possibilité de le réinvestir, plus grosse marge de progression du fait de l'attractivité du dividende.

Pour info, j'ai fait 6 arbitrages tels que décrits au mois d'août (certes c'est supérieur à ma moyenne) en gérant 8 à 9 lignes. Ma "part" calculée selon vos modalités et sur les mêmes périodes, cote aujourd'hui 116 euros. Je ne dis pas que mes gains proviennent de cette gestion, mais ça y participe !

4) jmcornet
03/09/2009

... en me relisant, je complète mon propos; vous aviez un jour comparé ma gestion à celle d'un portfeuille obligataire, trouvant que j'achetais une rente. La différence est que l'action est plus volatile que l'obligation et que les cours des actions ne sont pas trop corrélés, contrairement à l'obligataire qui suit l'OAT. Ainsi, lorsqu'une action monte et l'autre baisse, l'arbitrage permet d'augmenter son rendement global, et c'est ce mécanisme qui assure l'essentiel de la performance de long terme.

Philippe
05/09/2009

Jean-Marc,

Vous courrez après le dividendes et cela vous réussi jusqu'ici, mais je reste septique sur le long terme.

Je vais vous donner un exemple. J'achète du KPN KON (télécom pays-bas qui offre du 5,5% de dividende %). Plus tard, je découvre FRANCE TELECOM et ses 7,7% de dividende % et donc j'arbitre KPN pour FTE. Plus tard, je vois DEUTSCHE TELEKOM qui offre 8,3% de dividende %. Je vends FTE pour DTE.

J'applique la même pour les autres secteurs. Par exemple pour les foncières, j'arbitre UNIBAIL-RODAMCO pour KLEPIERRE, puis pour FONCIERE DES REGIONS, puis pour SOCIETE DE LA TOUR EIFFEL.

Grâce à ces arbitrages, j'affiche alors un portefeuille actions avec du 9% moyen de dividende %.

Mais cela pose deux problème :

- le 1er c'est qu'à force d'arbitrage on fini par ne jamais le toucher le dividende, car entre ceux qui sont versés en avril, en mai, en juin, etc et surtout avec les acomptes sur dividendes, si on ne reste pas investis suffisamment longtemps on ne touche pas la totalité du dividende.

- le 2e c'est que généralement si le dividende % est élevé c'est que les perspectives de la société sont peu engageante. Il y a certes des opportunités de marché, mais si aujourd'hui DTE offre 8,3% contre 5,5% pour KPN KON, c'est simplement que KPN KON est moins endetté, leader sur son marché, opéable, etc.

A courir le dividende on fini par se retrouver avec un portefeuille qui ne contient que des sociétés de "mauvaise" qualité.

Néanmoins, vous indiquez faire un premier filtrage qualitatif, donc peut être n'avez-vous pas les écueils auxquels je fais allusion.

Si cela vous dit, peut être pourriez-vous indiquer chaque moi à la suite de mon billet votre propre portefeuille.

Cordialement,

Philippe

6) jmcornet
05/09/2009

Bonjour Philippe,
Je tiens évidemment compte des dates de détachement, notamment dans la période avril-juillet. Pour être précis, je me fixe comme objectif minimum de toucher 25% de dividende de plus chaque année. Il faut donc que je les touche concrêtement !!
Pour jouer cette stratégie, il faut aussi s'assurer que l'entreprise ne coupera pas son dividende. Les critères de régularité du versement, la politique volontariste de distribution de l'entreprise font partie de mes critères "filtre".
Dans les deux exemples que vous citez, je pense que l'arbitrage FTE/DTE n'est pas justifié vu l'écart de rendement assez modeste. Quant à arbitrer UL pour EIFF in fine, c'est plutôt un bon coup, EIFF ayant pris 50% en un mois (ce titre participe à mon bon score d'août).
Je pense que "jouer les dividendes" n'est pas que chercher à les percevoir. C'est aussi un moyen quantitatif de pratiquer le bon vieux rêve de tout investisseur, à savoir d'acheter bas et vendre haut, pour acheter un autre titre bas etc. Mais quand peut-on dire qu'un titre est bas, l'autre haut ? Le rendement, pour des valeurs de rendement, permet de comparer des titres entre eux.
Il me semble que cette approche, de passer d'un titre à l'autre en maximisant le rendement global de son portefeuille, est quelque part une façon de s'affranchir des paris directionnels toujours très difficiles à engager. En effet, je ne cherche pas à avoir un portefeuille qui augmente, mais un revenu qui augmente. C'est différent. Je peux vendre un titre qui a baissé pour acheter un titre qui a encore plus baissé.
Je pense que l'ennemi pricipal de mon approche est le choix d'une entreprise de changer radicalement sa politique de distribution, soit parce qu'elle y est obligée (pertes) soit parce qu'elle change de stratégie (difficilement prévisible).

A fin août, je dispose de 8 lignes : ABCA, EIFF, AURS, FTE, CRSU, VIV, TOU et CRBP2. Je compte arbitrer dès lundi CRPB2 qui a bien progressé pour FMU.

J'ai complété mon tableau Excel décidément assez complexe par le calcul du taux de rotation (que je définis comme le montant des cessions brutes, éventuellement diminué des retraits si je désinvestis, rapporté à l'évaluation du portefeuille en fin de mois). En août, j'ai été assez actif avec un taux de 28%, mais je suis plutôt sur une moyenne de 15% soit grosso modo 1 ligne arbitrée par mois (j'en gère 7 à 8).

Bons trades et à bientôt pour de nouveaux échanges !

7) Richard
27/09/2009

Salut Philippe, comme convenu, je reviens vers toi au sujet de Thermador Group. La question est la suivante : THEP a-t'elle atteint un niveau de prix justifiant la vente ? Autrement, la marge de sécurité entre le cours actuel et la valeur intrasèque de THEP existe-t'elle encore et est-elle suffisante ?

Concernant la solidité financière, le bilan de THEP est très sain. Ainsi, son ratio courant est de 2,45. Les dettes long terme sont de plus quasi nulles. Ces points étant vérifiés rapidement, nous pouvons passer aux évaluations intrasèques.

Méthode 1 : l'actif net comptable par action est de 55€. Autrement dit, THEP côte 2 fois son ANC. 55€ est donc un cours plancher. Depuis 10 ans d'ailleurs, THEP n'a en moyenne jamais côté en dessous de 1,2x son ANC. La moyenne du ratio Cours/ANC sur les 10 dernières années est de 1,85 environ, ce qui nous donnerait un cours de 99€ en prenant ce ratio moyen.

Méthode 2 : Dividend Discount Method. THEP est une société avec un historique important. Elle distribue des dividendes depuis minimum 1999. En 1999, le dividende était de 3.05€ et en 2009 le dividende a été de 6.1€. La croissance annualisée du dividende de 99 à 09 est de +8%. Le pay-out ratio est élevé pour atteindre 61% au titre de l'exercice 2008. Le modèle DDM est plutôt bien adapté à ce type de société. Par mesure précaution, je vais prendre le dividende moyen de ces 5 dernières années pour lisser les cycles économiques. Le dividende moyen sur les 5 dernières années est de 3,1€. Je prends une croissance moyenne de 5% (donc inférieure à la croissance historique constatée). THEP n'a pas de dette, son coût du capital est essentiellement le coût des fonds propres. Je prends 4%(taux sans risque)+6%(prime de risque) soit 10% pour le taux d'actualisation. Le modèle DDM nous donne : Val = 3.05 / (10%-5%)= 61€. C'est là aussi un nouveau cours plancher. D'ailleurs depuis fin 2003, THEP n'est jamais descendue en dessous de cette valeur. Une hypothèse de 3,1€ comme dividende est plutôt TRES conservatrice, puisque le dividende actuel est quasiment le double à 6€. En conséquence, refaisons le calcul avec un dividende plus raisonnable : je prends -25% par rapport au dividende actuel (le résultat net du 1er semestre 2009 est à peu près en baisse de cette valeur), soit un dividende de 4,5€. Le même calcul nous donne alors 90€. Ce cours constitue selon moi un cours plancher raisonnable dans le contexte actuel.

Méthode 3 : La formule de B.Graham (actualisée)
La formule est de BNA x (9 + 0,5 x Tx Croissance des BNA). Ainsi, une entreprise avec zéro croissance devrait avoir un PER de 9. Je prends le BNA moyen des 3 dernières années soit 10,3€. La croissance historique des bénéfices par action de THEP est de 12%. Nous obtenons une estimation Val = 10.3 x (9 + 0.5 x 12) = 154€. Soyons plus prudent pour le taux de croissance et ramenons le à 9% (THEP dispose avec sa filiale THEP international d'un réservoir de croissance important même si le C A de cette filiale est encore modeste). Nous obtenons une nouvelle estimation de Val = 139€.

Méthode 4 : la Valeur de la Capacité Bénéficiaire de Greenwald.
Son calcul ne tient pas volontairement pas compte de la croissance.
Sur 5 ans, la Marge Exploitation moyenne est de : 16,3%
Les amortissements moyens annuels sont de : 1.3 M€
Sur 5 ans, le Taux Moyen d'Imposition est de : 35%
Je prends un taux d'actualisation de 10% (cf méthode 2).
THEP dispose d'une trésorerie (cash et assimilé) de :5.48 M€
THEP a de Dettes Long Termes d'environ 4M€.
L'estimation de C A 2009 est de COUR D'APPEL 2008 - 5% (en prenant la même baisse que sur le S1 2009 / S1 2008), soit 173 M€.
Le calcul donne : VCB = Revenu dispo pour actionnaire / TxActualisation + Cash - Dettes.
Revenu dispo = ( C A estimé 2009 * Marge d'Exploitation + Ammortissement ) * (1 - Tx Impôt) = 19.17 M€.
VCB = 19.17 / 10% + 5.48 - 4 = 193 M€ soit 111€ par action.
Et, à nouveau, cette évaluation ne tient pas compte de la croissance de THEP.

Synthèse : l'ANC/action est de 55€. Le Discount Dividende Model donne un cours plancher à 90€. La VCB donne 111€ par action. Et le calcul de la valeur intrasèque de THEP selon B.Graham (qui intègre la croissance) donne 139€. Vendre à un cours de 100€ n'est donc pas déraisonnable (décote de 10% par rapport à la VCB). Mais le cours actuel offre encore une décote de quasiment 40% par rapport à l'évaluation intégrant la croissance. Pour moi, j'ai le sentiment que le cours de vente serait plutôt aux alentours de 120€.

Voilà Philippe quelques éléments de réflexions. Je reconnais qu'effectivement si on prends le ratio moyen Cours/Vente sur les 10 dernières années, il est bien d'environ 1. Cependant, sur les 5 dernières années, il était plutôt d'environ 1.3. Sinon, toi qui est féru du modèle DCF, que donne ce modèle pour THEP ?

Richard